Mελάς: Πού οφείλεται η πτώση της τιμής του πετρελαίου

Η πρώτη και βασική αιτία της πτώσης της τιμής του μαύρου χρυσού θα πρέπει να θεωρείται η αλλαγή της στάσης των χωρών του ΟΠΕΚ. Πώς επηρεάζει η άνοδος του δολαρίου, αλλά και η αύξηση των συμβολαίων στην αγορά παραγώγων. 

του Κώστα Μελά

Πού οφείλεται η πτώση της τιμής του πετρελαίου; Ας εξετάσουμε τη σχέση μεταξύ πετρελαίου και συναφών χρηματιστηριακών δραστηριοτήτων.

Την τελευταία δεκαετία, η δραστηριότητα των αγορών παραγώγων με υποκείμενα στοιχεία τα εμπορεύματα αυξήθηκε σημαντικότατα, σε παράλληλη πορεία με την αύξηση των τιμών των πρώτων υλών.

Επικεντρώνοντας την προσοχή μας ιδιαίτερα στο πετρέλαιο, μπορούμε να δούμε ότι ο αριθμός των βαρελιών [αργού πετρελαίου, West Texas Intermediate (WTI)] που «καλύπτονται» από παράγωγα μέσατριπλασιάστηκε από το 2003 μέχρι τον Μάιο του 2015, ενώ η φυσική παραγωγή αυξήθηκε μόνο κατά 15%. Αυτό σημαίνει ότι η αγορά ΣΜΕ πετρελαίου έγινε πολύ ρευστή και ένας πολύ μεγάλος όγκος ΣΜΕ δεν είχαν αντίκρισμα σε φυσικό προϊόν (τα λεγόμενα non-commercials net long positions, ΣΜΕ)(1). Δηλαδή επρόκειτο για «επενδυτές-παίκτες-κερδοσκόπους», οι οποίοι δεν είχαν καμία σχέση με το πετρέλαιο ως φυσικό αγαθό.

Αυτή η μεγέθυνση της δραστηριότητας των αγορών παραγώγων στα εμπορεύματα είναι ένα όπλο με διπλή λεπίδα.

Από τη μια πλευρά, εκτείνει τις δυνατότητες κάλυψης από τους κινδύνους, αυξάνει τη ρευστότητα της αγοράς, μειώνει τη διακύμανση των τιμών και γενικά καλυτερεύει τον μηχανισμό σχηματισμού των τιμών, τουλάχιστον σε κανονικές περιόδους. Από την άλλη πλευρά, οι αποφάσεις των επενδυτών υπόκεινται σε ξαφνικές αλλαγές των προσδοκιών σε σχέση με τις τάσεις των τιμών και τις μεταβολές των ροπών του κινδύνου και των περιορισμών χρηματοδότησης, και αυτό μπορεί να οδηγήσει σε απόσυρση από την αγορά σε περίπτωση ζημιών ή σε οξυμένες διακυμάνσεις.

Η αύξηση των διαστάσεων και της ρευστότητας των αγορών των Συμβολαίων Μελλοντικής Εκπλήρωσης (ΣΜΕ - Futures) στα εμπορεύματα έχει ως αποτέλεσμα ότι οι τιμές των πρώτων υλών τείνουν να αντιδρούν γρήγορα και με δύναμη στις μακροοικονομικές ειδήσεις. Η διάθεση των επενδυτών στις αγορές των πρώτων υλών συχνά φαίνεται να εξαρτώνται σε μεγάλο βαθμό από τις γενικές μακροοικονομικές εξελίξεις,περισσότερο από τους ειδικούς παράγοντες των συγκεκριμένων αγορών των πρώτων υλών.

Αυτό θα μπορούσε να εξηγήσει επίσης τη μεγαλύτερη συν-κίνηση που παρατηρείται τελευταία μεταξύ τιμών των πρώτων υλών και των τιμών των αγορών. Το εύρος και η ταχύτητα με την οποία είναι πιθανή η εκμετάλλευση των δυνατοτήτων arbitrage μεταξύ των τρεχουσών και μελλοντικών αγορών, παίζουν βασικό ρόλο στο σχηματισμό των τιμών, προσδιορίζοντας με κάποιο τρόπο τη διακύμανση των τιμών ΣΜΕ και μεταδίδονται στις τιμές που χρησιμοποιούνται (λαμβάνονται) από τους παραγωγούς των πρώτων υλών, και, αντιστρόφως, με κάποιο τρόπο οι μεταβολές στην κατανάλωση και στην παραγωγή μιας συγκεκριμένης πρώτης ύλης αντανακλάται στις τιμές των ΣΜΕ.

Η μεγαλύτερη ευκολία πρόσβασης στη χρηματοδότηση των παραγωγών του πετρελαίου αύξησε σημαντικά τον δανεισμό του τομέα. Οι τιμές ήταν συνεχώς υψηλές τα τελευταία έτη και καθιστούσαν επικερδή την εκμετάλλευση εναλλακτικών πηγών πετρελαίου, όπως το πετρέλαιο από σχιστόλιθο καθώς και θαλάσσιες πηγές σε μεγάλα βάθη. Με προβλέψεις για υψηλά κέρδη, οι πετρελαϊκές εταιρείες αύξησαν τις επενδύσεις, σε πολλές περιπτώσεις διαμέσου δανεισμού.

Το ύψος των χρηματοπιστωτικών εργαλείων χρέους που εξέδωσαν οι επιχειρήσεις, με συναφείς δραστηριότητες με το πετρέλαιο και το φυσικό αέριο, των ΗΠΑ και των αναπτυσσομένων χωρών, έχει περίπου τετραπλασιαστεί από το 2005, με ρυθμό μεγέθυνσης μεγαλύτερο των άλλων τομέων. Μετά την πρόσφατη πτώση των τιμών των τιμών πετρελαίου, η υπερχρέωση του πετρελαϊκού τομέα αύξησε υπερβολικά το κόστος χρηματοδότησης. Πράγματι οι αποδόσεις των εργαλείων χρέους που έχουν εκδώσει οι επιχειρήσεις του τομέα πέταξαν στα άστρα, ακριβώς τη στιγμή που οι τιμές του πετρελαίου κατέρρευσαν.

Το 2003, τα ομόλογα σε δολάρια που εξέδωσαν από τις πετρελαϊκές εταιρείες ήταν κάτω από 200 δισ. δολάρια, σε σύνολο 2.000 δισ. δολαρίων συνολικών εκδόσεων (2).

Οι εκδόσεις διατηρούνται ουσιαστικά σταθερές μέχρι το 2009, περίπου 300 δισ. δολάρια σε σύνολο 3.000 δισ. δολαρίων. Από το 2010 και στη συνέχεια τα πράγματα μετεβλήθησαν. Οι εκδόσεις ομολόγων των πετρελαϊκών εταιρειών αυξήθηκαν κατακόρυφα. Το 2014 φθάνουν περίπου τα 800 δισ. δολάρια, σε σύνολο περίπου 6.000 δισ. δολαρίων. Αυτή η υπερχρέωση των πετρελαϊκών εταιριών εξέθεσε τους παραγωγούς σε αυξημένο κίνδυνο ρευστότητας και φερεγγυότητας.

Η μείωση των τιμών του πετρελαίου υποτιμά την αξία των στοιχείων του ενεργητικού των πετρελαϊκών εταιριών δημιουργώντας τους όχι λίγα προβλήματα. Πράγματι τα spread στους περισσότερο κερδοσκοπικούς κύκλους από 330 σημεία βάσης τον Ιούνιο του 2014 αυξήθηκαν σε 880 σημεία βάσης τον Ιανουάριο 2015, πολύ περισσότερο από την αύξηση των spread στους υπόλοιπους τομείς. Αυτό συνεπάγεται ότι οι δανειζόμενες επιχειρήσεις προσπαθούν να πωλήσουν σε χαμηλότερες τιμές, για να αποφύγουν χρηματοπιστωτικά προβλήματα.

Οι μειώσεις αυτές χειροτερεύουν την κατάσταση ρευστότητας των συγκεκριμένων τίτλων καθιστώντας δύσκολο για τις πετρελαϊκές επιχειρήσεις να πληρώσουν τους τόκους. Για να αποφύγουν αυτή τη δυσμενή εξέλιξη οι εταιρίες παράγουν περισσότερο αλλά με τον τρόπο αυτό επιταχύνουν την δυναμική κάθοδο των τιμών. Η αύξηση του δολαρίου επιδρά αρνητικά στο χρηματοπιστωτικό κόστος των εταιριών θέτοντάς τες στην ίδια θέση με την αντίστοιχη των αναδυομένων χωρών.

Η υψηλή υπερχρέωση θα μπορούσε ακόμη να έχει επαυξήσει την πτώση των τιμών του πετρελαίου. Με την πτώση των τιμών του πετρελαίου , το κόστος αναχρηματοδότησης των πετρελαϊκών εταιριών αυξήθηκε και η χρηματοοικονομική τους κατάσταση αδυνάτησε.

Αντί να μειωθεί η παραγωγή, ορισμένες επιχειρήσεις επεδίωξαν να διατηρήσουν τις ταμειακές τους ροές αυξάνοντας την παραγωγή και πουλώντας ΣΜΕ σε μια προσπάθεια να «μπλοκάρουν» τις τιμές. Σε πλήρη ταύτιση με τα παραπάνω η παραγωγή πετρελαίου στις ΗΠΑ παρέμεινε σταθερή (αν όχι ανοδική, βοηθούντος και του σχιστολιθικού πετρελαίου) προσδιορίζοντας γρήγορη αύξηση των αμερικανικών αποθεμάτων. Όμως την τελευταία περίοδο οι συγκεκριμένες εταιρείες έχουν μειώσει τις επενδύσεις τους λόγω της πτώσης της τιμής του πετρελαίου και της υπερχρέωσης τους . Αυτό δημιουργεί προβλήματα στις εταιρείες παραγωγής χάλυβα σε ολόκληρο τον κόσμο.

Την τελευταία δεκαπενταετία με την μεγάλη αύξηση των χρηματιστηριακών δραστηριοτήτων στην αγορά πετρελαίου και όχι μόνο, οι πρώτες ύλες και τα εμπορεύματα, θεωρήθηκαν σαν «πραγματικές» χρηματιστηριακές δραστηριότητες. Πράγματι οι τιμές του πετρελαίου [τύπου Brent ή West Texas Intermediate (WTI)] είναι στην πραγματικότητα τιμές Συμβολαίων Μελλοντικής Εκπλήρωσης και εξαρτώνται ολοκληρωτικά από τις αποφάσεις των δρώντων στη συγκεκριμένη αγορά. Όμως το πετρέλαιο είναι ένα φυσικό αγαθό πάνω στο οποίο στηρίζονται τα ΣΜΕ.

Γι' αυτό οι μελλοντικές τιμές και οι τρέχουσες τιμές των φυσικών αγαθών είναι αναγκαστικά συνδεδεμένες: εάν παραχθεί αποσύνδεση μεταξύ συνθηκών της τρέχουσας αγοράς και εκείνης της αγοράς ΣΜΕ, οι δρώντες διαχειριστές θα μπορούσαν να αποθηκεύσουν πετρέλαιο και να το πωλήσουν προθεσμιακά (και αντίστροφα) μέχρι να εξισορροπηθούν οι τιμές (3). Συνεπώς , οι τιμές του φυσικού αγαθού αν και κανονικά παρουσιάζουν μικρότερη διακύμανση, ακολουθούν «από κοντά» τις τιμές ΣΜΕ.

Στο σημείο αυτό θα πρέπει να ειπωθούν τα παρακάτω: η μεγάλη σημασία του πετρελαίου για την παραγωγή και την κατανάλωση, οδηγεί να θεωρείται ως πλεονέκτημα η διατήρηση αποθεμάτων του αγαθού [η λεγόμενη συμφέρουσα απόδοση (convenience yield)]. Η συμφέρουσα απόδοση δεν είναι ένα παρατηρήσιμο μέγεθος και μεταβάλλεται στη διάρκεια του χρόνου σύμφωνα με τις συνθήκες της αγοράς του υποκείμενου αγαθού: σε περιόδους σχετικής έλλειψης του αγαθού η συμφέρουσα απόδοση θα είναι υψηλή, γιατί η διακράτηση ενός αγαθού σε έλλειψη προκαλεί αύξηση αξιών στους διαχειριστές.

Αντιστρόφως, η συμφέρουσα απόδοση μπορεί να μετατραπεί σε αρνητική όταν η προσφορά του φυσικού αγαθού είναι υπερβάλλουσα και τα αποθέματα είναι υψηλά: σε μια κατάσταση αυτού του τύπου, το να υπάρχουν φυσικά αποθέματα δεν αποτελεί πλεονέκτημα, γιατί η ευρεία διαθεσιμότητα του φυσικού αγαθού εγγυάται εύκολη πρόσβαση στα αποθέματα σε περίπτωση ανάγκης.

Για το λόγο αυτό, εάν η καμπύλη των ΣΜΕ στο πετρέλαιο κανονικά έχει κλίση αρνητική λόγω της θετικής συμφέρουσας απόδοσης, μπορεί να μετατραπεί θετική σε παρουσία υπερβαλλόντων αποθεμάτων. Αυτό παρατηρείται σήμερα στην καμπύλη των ΣΜΕ.

Μια σημαντική συνέπεια της παρουσίας της συμφέρουσας απόδοσης είναι ότι θα είναι λανθασμένο να ερμηνεύεται η καμπύλη προσφοράς με θετική κλίση (ή αρνητική) σαν σήμα θετικών (αρνητικών) προσδοκιών.

Βεβαίως σε οποιαδήποτε ΣΜΕ περιέχεται μια συνιστώσα που αντανακλά τις προσδοκίες, αλλά αυτή η συνιστώσα καλύπτεται από τις μεταβολές της συμφέρουσας απόδοσης. Στην περίπτωση, μιας ευρείας διαθεσιμότητας του φυσικού αγαθού θα παραχθεί μια καμπύλη προσφοράς με θετική κλίση, κάτι που δεν δείχνει θετικές προσδοκίες, αλλά απλά μια κατάσταση υπερβάλλουσας προσφοράς του φυσικού αγαθού.

Ακόμη, οι τιμές αντανακλούν τις εκτιμήσεις κινδύνου που εξαρτώνται κυρίως από τις συνθήκες χρηματοδότησης. Συνεπώς η ασκούμενη νομισματική πολιτική (4) αποτελεί προσδιοριστικό παράγοντα της τιμής του πετρελαίου. Η επεκτατική νομισματική πολιτική μπορεί να αυξήσει την τιμή του πετρελαίουλόγω της δημιουργίας θετικών προσδοκιών για αύξηση της μεγέθυνσης και του πληθωρισμού. Επίσης συνθήκες εύκολης χρηματοδότησης καθιστούν πιο εύκολη την αποθεματοποίηση του πετρελαίου και άρα των δυνατοτήτων κερδοσκοπίας.

Οι τιμές του πετρελαίου άρχισαν να πέφτουν τον Ιούνιο του 2014, αλλά η πτώση επιταχύνθηκε στα μέσα Νοεμβρίου 2014, όταν οι χώρες του ΟΠΕΚ ανακοίνωσαν ότι δεν θα μειώσουν την παραγωγή. Επρόκειτο για μια διαφορετική στάση από εκείνη που ακολουθούσε μέχρι εκείνη τη στιγμή ο οργανισμός. Εγκαταλείφθηκε η στρατηγική των σταθερών τιμών, που επιτυγχάνονταν με τη διαφοροποίηση της προσφοράς.

Επομένως η πρώτη και βασική αιτία της πτώσης της τιμής του πετρελαίου θα πρέπει να θεωρείται η συγκεκριμένη αλλαγή της στάσης των χωρών του ΟΠΕΚ.

Παράλληλα η άνοδος της τιμής του δολαρίου, συνέβαλε στη μείωση της τιμής του πετρελαίου μέσω τηςεγκατάλειψης (κλείσιμο) θέσεων ΣΜΕ επί του πετρελαίου και τοποθέτησής τους σε δολαριακά χρηματοπιστωτικά προϊόντα, επηρεάζοντας τις τιμές του πετρελαίου επιπροσθέτως από τον επηρεασμό που προέρχεται από τα θεμελιώδη. Η ποσοτικοποίηση της επίδρασης που προέρχεται από χρηματιστηριακούς αιτίες είναι δύσκολο να υπολογισθεί κατά τη διάρκεια μιας κρίσης αποσταθεροποιητικού χαρακτήρα εν εξελίξει.

Οι μετρήσεις που έχουν γίνει αφορούν σε κανονικές περιόδους και σύμφωνα με αυτές οι επιδράσεις στις τιμές φθάνουν και το 15% (5). Επειδή σε περιόδους κρίσης οι επιδράσεις δεν μεταβάλλονται γραμμικά αλλά εκθεσιακά, θα μπορούσαμε, χρησιμοποιώντας τη θέση «σώζειν τα φαινόμενα», να υποθέσουμε ότι αυτές ανέρχονται σε αρκετά υψηλότερο ποσοστό.

[1] BIS, 85 Annual Report, Basilea, 28 June 2015.

[2] Robert N McCauley, Patrick McGuire and Vladyslav  Sushko, Global dollar credit: links to US monetary policy and leverage, BIS Working Papers No 483, January 2015.

[3] Στην πραγματικότητα δεν παρατηρείται ποτέ άμεσο arbitrage. Πρόκειται για μη επιβεβαιωμένη θεωρητική πρόταση. Γενικά διατυπώνονται δύο αντίθετες θεωρητικές θέσεις: α) ότι τα παράγωγα προϊόντα  λειτουργούν σταθεροποιητικά ως προϊόντα αντιστάθμισης κινδύνου και β) ακριβώς η αντίθετη ότι λειτουργούν αποσταθεροποιητικά   ως προϊόντα κερδοσκοπίας.

[4] M. Lombardi e P. Pagano, “The impact of monetary policy shocks on commodity prices”, International Journal of Central Banking, vol. 9, September  2013.

[5] M. Lombardi e I. van Robays, “Do financial investors destabilize the oil price?”, ECB Working Papers, n. 1346, June 2011.

*Ο Κώστας Μελάς είναι Δρ Οικονομίας, πρόεδρος του ομίλου Κοινωνικού Οικονομικού Προβληματισμού και Πολιτικής Δράσης. 

euro2day