Βάζοντας Πρώτα Τον Αποπληθωρισμό

analitis

του Barry Eichengreen

Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα κινείται, διστακτικά αλλά αναπόφευκτα, προς την ποσοτική χαλάρωση. Η απειλή του αποπληθωρισμού – και η αναποτελεσματικότητα των προηγούμενων μέτρων της – δεν της αφήνουν άλλη επιλογή . Το ερώτημα είναι κατά πόσον η ΕΚΤ θα είναι σε θέση να κινηθεί αρκετά γρήγορα.

Η ΕΚΤ έχει ήδη επιχειρήσει να διευκολύνει την πίστωση μέσω της αγοράς υψηλής ποιότητας και καλυμμένους με περιουσιακά στοιχεία τίτλους. Έχει αγοράσει τίτλους που εξασφαλίζονται από τις ταμειακές ροές  και από στεγαστικά δάνεια του ιδιωτικού τομέα, τα λεγόμενα καλυμμένα ομόλογα και έχει διαρρεύσει την ιδέα της αγοράς εταιρικών ομολόγων και πολυμερείς τίτλους που έχουν εκδοθεί από την Ευρωπαϊκή Τράπεζα Επενδύσεων.

Αλλά είναι σαφές ότι αυτό δεν θα είναι αρκετό. Το απόθεμα των τίτλων του ιδιωτικού τομέα είναι περιορισμένο, αντανακλώντας την κυριαρχία του τραπεζικού δανεισμού στην Ευρώπη και το αρνητικό κλίμα στις αγορές τιτλοποιήσεων. Βελτιώνοντας την παροχή των εν λόγω τίτλων θα πάρει χρόνο, το οποίο δεν είναι κάτι που οι Ευρωπαίοι πολιτικοί έχουν.

Για όλους αυτούς τους λόγους, η αγορά τίτλων του ιδιωτικού τομέα από μόνη της δεν θα επιτρέψει στην ΕΚΤ να επιτευχθεί ο δεδηλωμένος στόχος της επέκτασης του ισολογισμού της κατά € 1 τρις. Ανίκανος να νικήσει το φάντασμα του αποπληθωρισμού, ο Πρόεδρος της ΕΚΤ Μάριο Ντράγκι θα πρέπει να συνεχίσει να εργάζεται για την οικοδόμηση μιας συναίνεσης – ακόμα καλύτερα, ομοφωνίας – μέσα από το διοικητικό συμβούλιο της τράπεζας για τις αγορές κρατικών ομολόγων.

Αλλά ο Ντράγκι και οι συνεργάτες του θα προχωρήσουν με μικρά βήματα, δεδομένου του φόβου στη Γερμανία ότι η ποσοτική χαλάρωση είναι ακριβώς ένα άλλο όνομα για τνο ανεξέλεγκτο πληθωρισμό. Αρχικά, η ΕΚΤ θα αγοράσει ένα μικρό όγκο των κρατικών ομολόγων όταν αυτό αποτυγχάνει θα αποδειχτεί ανεπαρκές, θα αρχίσει να αυξάνει τις αγορές της. Μπορούμε να περιμένουμε να δούμε το πρώτο από αυτά τα πρόωρα βήματα τον Ιανουάριο.

Το πρόβλημα είναι ότι αυτή η στρατηγική δεν θα λειτουργήσει. Όταν το πρόβλημα είναι ο αποπληθωρισμός, η ποσοτική χαλάρωση θα βοηθήσει μόνο με τη μετατροπή των προσδοκιών.

Όταν οι αποπληθωριστικές προσδοκίες είναι εδραιωμένες, όπως είναι σήμερα στην Ευρώπη, οι καταναλωτές και οι επενδυτές  καθυστερούν τις δαπάνες, με την αιτιολογία ότι οι τιμές και το κόστος θα είναι χαμηλότερο αύριο. Οι προσδοκίες αυτές γίνονται αυτοεκπληρούμενες, επειδή λιγότερες δαπάνες σημαίνει ακόμα λιγότερο πληθωρισμό και στη χειρότερη περίπτωση την πτώση των τιμών.

Οι αποπληθωριστικές προσδοκίες μπορεί να μετατραπούν σε πληθωριστικές προσδοκίες – ενθαρρύνοντας έτσι περισσότερες δαπάνες – μόνο με πολιτικές που προκαλούν σοκ και δέος. Τα δραστικά μέτρα που απαιτούνται για να πειστούν τα νοικοκυριά και οι επιχειρήσεις πως το μέλλον θα είναι διαφορετικό από το παρελθόν. Η κεντρική τράπεζα θα πρέπει να τους πείσει ότι θα κάνει «ό, τι χρειάζεται», όπως το έθεσε Draghi τον Ιούλιο του 2012, για να ταρακουνήσει την οικονομία ώστε να ξυπνήσει από τον αποπληθωριστικό λήθαργό της.

Αυτό είναι ό, τι η Τράπεζα της Ιαπωνίας, με Διοικητή τον Haruhiko Kuroda, προσπαθεί να κάνει. Αλλά η ΕΚΤ φαίνεται εξ ιδιοσυγκρασίας ανίκανη να υιοθετήσει την ίδια προσέγγιση, δεδομένου του φόβου και της απέχθειας στη Βόρεια Ευρώπη για ριζοσπαστική νομισματική δράση.

Οι αντίπαλοι της ποσοτικής χαλάρωσης ανησυχούν ότι προοιωνίζεται πληθωρισμού – μια περίεργη θέση, δεδομένης της τρέχουσας αδυναμίας της ευρωπαϊκής οικονομίας. Ανησυχούν ότι οι αγορές τίτλων θα σπείρουν τους σπόρους μιας άλλης χρηματοπιστωτικής φούσκας και του σπασίματος της. Αυτός επίσης, είναι ένα περίεργο φόβο, δεδομένου ότι οι χρηματοπιστωτικές αγορές υπόκεινται τώρα σε πολύ πιο αυστηρή ρύθμιση.

Το βασικό επιχείρημα εναντίον της ποσοτικής χαλάρωσης  είναι ότι θα ανακουφίσει την πίεση στις ευρωπαϊκές κυβερνήσεις για μεταρρυθμίσεις. Σύμφωνα με αυτό το επιχείρημα ηθικού-κινδύνου, οι αρχές θα αναβάλλουν τις οδυνηρές αλλά αναγκαίες  μεταρρυθμίσεις στην αγορά εργασίας και προϊόντων ενώ θα συνεχίσουν την αναγκαία δημοσιονομική εξυγίανση για να κερδίσουν την εμπιστοσύνη των επενδυτών μόνο αν παραμείνουν κάτω από το «όπλο». Αν η ΕΚΤ αγοράζει τα ομόλογά τους, οι κυβερνήσεις θα είναι σε θέση να αγνοήσουν τις πιέσεις της αγοράς.

Στην πραγματικότητα, όσοι ενστερνίζονται αυτή την άποψη – που είναι το πιο ισχυρό εμπόδιο στη ριζοσπαστική δράση της ΕΚΤ – έχουν την ανάλυσή τους ανάποδα. Υπό τις τρέχουσες συνθήκες, με το ποσοστό του πληθωρισμού επικίνδυνα κοντά στο μηδέν, οι κυβερνήσεις είναι απρόθυμες να κάνουν κάτι που αυξάνει τον κίνδυνο του αποπληθωρισμού. Και οι διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις και η δημοσιονομική εξυγίανση είναι και οι δύο αποπληθωριστικές βραχυπρόθεσμα.

Η δημοσιονομική εξυγίανση σημαίνει λιγότερες δημόσιες δαπάνες. Και λιγότερες δαπάνες σημαίνει λιγότερη ανοδική πίεση στις τιμές – που είναι το τελευταίο πράγμα που χρειάζεται η Ευρώπη σε ένα αποπληθωριστικό περιβάλλον.

Οι διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις που αυξάνουν την ευελιξία των αγορών εργασίας και προϊόντων είναι αποπληθωριστικές, επίσης. Ενίσχυση της ευελιξίας των μισθών σε ένα περιβάλλον στο οποίο η ανεργία υπερβαίνει το 11% θα επιτρέψει στις επιχειρήσεις να μειώσουν τους μισθούς και το χαμηλότερο κόστος εργασίας θα τους επιτρέψει να μειώσουν τις τιμές σε μια προσπάθεια να κερδίσουν μερίδιο της αγοράς. Απορρύθμιση που εντείνει τον ανταγωνισμό της αγοράς προϊόντων θα οδηγήσει παρόμοια σε χαμηλότερες τιμές (ότι είναι αυτό που κάνει ο ανταγωνισμός).

Σε άλλες περιπτώσεις, αυτά θα ήταν θετικά αποτελέσματα. Πράγματι, η Ευρώπη αναμένεται να αποκομίσει σημαντικά οφέλη από τη δημοσιονομική εξυγίανση και τις διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις – αλλά μακροπρόθεσμα, όχι βραχυπρόθεσμα, όταν το πρόβλημα είναι ο αποπληθωρισμός. Και οι ευρωπαϊκές κυβερνήσεις το γνωρίζουν.

Επομένως, το καλύτερο πράγμα που η ΕΚΤ θα μπορούσε να κάνει για να ενθαρρυνθεί τη δημοσιονομική εξυγίανση και τις διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις είναι να διώξει το φάντασμα του αποπληθωρισμού. Μόνο πλήρους μεγέθους ποσοτική χαλάρωση μπορεί να το πετύχει αυτό. Εκείνοι που αντιτίθενται υποστηρίζοντας ότι μια τέτοια κίνηση θα αποθαρρύνει τη δημοσιονομική εξυγίανση και τις διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις θα πρέπει να εξετάσουν τι θα κάνει ο αποπληθωρισμός.

* Ο Barry Eichengreen είναι καθηγητής Οικονομικών στο Πανεπιστήμιο της Καλιφόρνιας, καθηγητής της αμερικανικής ιστορίας και των θεσμών στο Πανεπιστήμιο του Cambridge και πρώην ανώτερος σύμβουλος πολιτικής στο Διεθνές Νομισματικό Ταμείο.