Κάνει Αρκετά Η ΕΚΤ;

analitis

του Peter Praet*

Ο Κόνραντ Αντενάουερ, πρώτος καγκελάριος της Γερμανίας μετά τον Δεύτερο Παγκόσμιο Πόλεμο, είπε κάποτε: «Γιατί πρέπει να ενδιαφέρομαι για τα πράγματα που είπα χθες; Αυτό που εννοούσε ήταν ότι τα γεγονότα μπορούν μερικές φορές να ξεδιπλωθούν με μια ταχύτητα που ξεπερνά την ικανότητά μας να τα καταλάβουμε.

Έτσι, καθώς το 2014 φτάνει στο τέλος του, αξίζει να αναρωτηθούμε, με το πλεονέκτημα της ύστερης γνώσης:  Αντιδράσαμε ως Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα έγκαιρα για τη διατήρηση της σταθερότητας των τιμών όπως υποχρεούμαστε να κάνουμε; Νομίζω η απάντηση είναι «ναι».

Παρατηρήσαμε πως η νομισματική μας πολιτικής δεν έχει πλέον τα αποτελέσματα στο κόστος ιδιωτικού δανεισμού τα οποία είχαμε συνηθίσει. Ήταν φανερό πως τα κανάλια δανεισμού στο τραπεζικό σύστημα  είχαν γίνει δυσλειτουργικά: οι υπερβολικά περιοριστικές συνθήκες δανεισμού συμπίεζαν τη ζήτηση. Ως αντίδραση, η ΕΚΤ έκανε ακριβώς αυτό που θα έκανε κάθε κεντρική τράπεζα : δράσαμε ώστε να αποκατασήσουμε τη σχέση μεταξύ της νομισματικής πολιτικής και τους κόστους δανεισμού, με στόχο να μειώσουμε το μέσο επιτόκιο που πρέπει να πληρώσουν τα νοικοκυριά και οι επιχειρήσεις.

Τον Ιούνιο, παρουσιάσαμε μια σειρά από στοχευμένες πράξεις πιο μακροπρόθεσμης αναχρηματοδότησης (γνωστής ως TLTROs) για την παροχή χρηματοδότησης προς τις τράπεζες σε πολύ χαμηλά σταθερά επιτόκια για μια περίοδο έως και τεσσάρων ετών.

Τα TLTROs έχουν σχεδιαστεί για να μεγιστοποιήσουν τις πιθανότητες ότι οι τράπεζες θα περάσουν στη χρηματοδότηση που θα ανακουφίσει τους δανειολήπτες. Τα προγράμματά μας για την αγορά τίτλων που προέρχονται από τιτλοποίηση και καλυμμένων ομολογιών ήταν προσαρμοσμένα για να βοηθήσουν  περαιτέρω τη μετάδοση του χαμηλότερου κόστους χρηματοδότησης από τις τράπεζες προς τους πελάτες.

Μαζί, αυτά τα μέτρα προσφέρουν μια ισχυρή απάντηση που θα αντιμετωπίσει τις βασικές αιτίες του μειωμένου τραπεζικού δανεισμού, διευκολύνοντας με τον τρόπο αυτό νέες πιστωτικές ροές προς την πραγματική οικονομία. Τα πρώτα δειλά στοιχεία δείχνουν ότι παρέχουν κάποια πρώτα απτά οφέλη για την οικονομία της ζώνης του ευρώ.

Ταυτόχρονα, ο πληθωρισμός συνέχισε την πτωτική του τάση. Τον Νοέμβριο, ο ετήσιος πληθωρισμός στη ζώνη του ευρώ υποχώρησε σε σε ένα κυκλικό χαμηλό του 0,3%, κυρίως λόγω της απότομης πτώσης των τιμών του πετρελαίου από το τέλος του καλοκαιριού. Αλλά ο πτωτικός δομικός πληθωρισμός  (που δεν περιλαμβάνει τις ευμετάβλητες τιμές της ενέργειας και των τιμών των τροφίμων) υποδηλώνει επίσης αδύναμη συνολική ζήτηση. Και, πράγματι, οι τελευταίες προβλέψεις του προσωπικού της ΕΚΤ  δείχνουν μια αξιοσημείωτη υποβάθμιση των μακροοικονομικών προοπτικών.

Η πτώση των τιμών του πετρελαίου και η προοπτική μιας παρατεταμένης περιόδου χαμηλού πληθωρισμού, φαίνεται να έχουν επηρεάσει τις προσδοκίες για τον πληθωρισμό. Με δεδομένη την ισχύ του πρόσφατου σοκ από την τιμή του πετρελαίου, ο κίνδυνος είναι ότι ο πληθωρισμός μπορεί να γλιστρήσει προσωρινά σε αρνητικό έδαφος κατά τους προσεχείς μήνες. Κανονικά, κάθε κεντρική τράπεζα, θα χαιρόταν από ένα θετικό σοκ προσφοράς. Σε τελική ανάλυση οι χαμηλότερες τιμές του πετρελαίου θα ενισχύσουν τα πραγματικά εισοδήματα και μπορεί να οδηγήσουν σε υψηλότερη απόδοση στο μέλλον. Αλλά μπορεί να μην είμαστε σε θέση να γιορτάσουμε. Καθώς βάσιμες προσδοκίες για τον πληθωρισμό είναι απαραίτητες για τη μεσοπρόθεσμη σταθερότητα των τιμών, η νομισματική πολιτική πρέπει να ανταποκρίνεται στον κίνδυνο απαγκίστρωσης.

Αυτός είναι ο λόγος για τον οποίο το Διοικητικό Συμβούλιο της ΕΚΤ επανέλαβε ομόφωνα τη δέσμευσή του να χρησιμοποιήσει επιπλέον αντισυμβατικά μέσα στο πλαίσιο της εντολής της, αν θα καταστεί αναγκαίο να αντιμετωπίσει μια παρατεταμένη περίοδο χαμηλού πληθωρισμού ή σε περίπτωση που η νομισματική τόνωση δεν αντεπεξέλθει στις προσδοκίες που έχουμε για το μέγεθος της αύξησης του ισολογισμού μας στο επίπεδο που είχε στις αρχές του 2012. Αυτό θα σήμαινε την αλλαγή του περιεχομένου, του ρυθμού και της σύνθεση των μέτρων μας στις αρχές του επόμενου έτους, και το προσωπικό από την ΕΚΤ και τις εθνικές κεντρικές τράπεζες έχει εντείνει τις τεχνικές προετοιμασίες για περαιτέρω μέτρα, αν χρειαστεί, με σκοπό την έγκαιρη εφαρμογή τους.

Αν κρίνουμε ότι η οικονομία έχει ανάγκη από περαιτέρω τόνωση, μια επιλογή θα μπορούσε να είναι η επέκταση της αγοράς περιουσιακών στοιχείων της ΕΚΤ και σε άλλες κατηγορίες. Αλλά είναι σημαντικό να θυμόμαστε ότι οι αγορές περιουσιακών στοιχείων δεν είναι αυτοσκοπός. Πρόκειται για ένα εργαλείο, όχι ένας στόχο, της νομισματικής πολιτικής.

Ένα σημαντικό κριτήριο για την επιλογή των πρόσθετων μέτρων θα πρέπει να είναι η έκταση της επιρροής τους σε ευρείες συνθήκες χρηματοδότησης στην ιδιωτική οικονομία. Για παράδειγμα, η αγορά των ομολόγων των μη χρηματοπιστωτικών επιχειρήσεων (ΜΧΕ που εκδίδονται από την ζώνη του ευρώ) θα έχει κατά πάσα πιθανότητα κάποια άμεση επίπτωση στο κόστος χρηματοδότησης των επιχειρήσεων ». Όμως, σε σύγκριση με άλλες κατηγορίες περιουσιακών στοιχείων, η αγορά ομολόγων του ΜΧΕ είναι σχετικά ρηχή.

Θα ήταν ένα διαφορετικό ζήτημα αν αποφασίζαμε να αγοράσουμε ομόλογα που εκδίδουν τα κράτη μέλη της ευρωζώνης, η μόνη αγορά όπου το μέγεθος δεν είναι πρόβλημα. Παρεμβάσεις σε αυτήν την αγορά θα μπορούσαν να δώσουν ένα ισχυρότερο μήνυμα ότι η ΕΚΤ είναι προσηλωμένη να διατηρήσει  μία βοηθητική νομισματική πολιτική για μία παρατεταμένη χρονική περίοδο.

Η αποτελεσματικότητα των παρεμβάσεων στην κρατική αγορά ομολόγων, δηλαδή η ικανότητα περαιτέρω μείωσης του κόστους δανεισμού των νοικοκυριών και των επιχειρήσεων, θα εξαρτηθεί, επίσης, και από την κατάσταση του τραπεζικού κλάδου. Υψηλότεροι δείκτες κεφαλαιακής επάρκειας, χαμηλότερη έκθεση σε επισφαλή δάνεια και η αύξηση της σαφήνειας και της διαφάνειας των ισολογισμών, θα αυξήσει τις πιθανότητες οι νομισματικές τονωτικές παρεμβάσεις της ΕΚΤ να μεταφερθούν στην ευρύτερη οικονομία.

Αυτός είναι ο λόγος για τον οποίο η ολοκλήρωση της συνολικής αξιολόγησης των ισολογισμών των τραπεζών της ΕΚΤ και η έναρξη της πανευρωπαϊκής τραπεζικής εποπτείας θα συμβάλει στην αναζωογόνηση του υποτονικού σήμερα δανεισμού στη ζώνη του ευρώ. Ειδικότερα, η αύξηση της σαφήνειας και της διαφάνειας για τους ισολογισμούς των τραπεζών, μαζί με μια καλύτερη κεφαλαιοποιημένες τραπεζικό τομέα, θα δημιουργηθεί ένα πιο ευνοϊκό περιβάλλον δανεισμού.

Αλλά μια απόφαση για την αγορά κρατικών ομολόγων θα πρέπει επίσης να χτιστεί και να λάβει υπόψη της  τις  θεσμικές ιδιαιτερότητες της ζώνης του ευρώ, συμπεριλαμβανομένων των ορίων που καθορίζονται από τη Συνθήκη της ΕΕ. Παίρνουμε αυτά τα όρια πολύ σοβαρά.

Το επόμενο έτος θα είναι προκλητικό και γεμάτο με αβεβαιότητα. Αλλά αν το παρελθόν μας δίνει ένα μάθημα, αυτό είναι ότι, εάν η ικανότητά μας να εκπληρώσουμε την εντολή μας τεθεί σε κίνδυνο, δεν θα διστάσουμε να δράσουμε.

* Ο Peter Praet είναι επικεφαλής οικονομολόγος της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας και μέλος του εκτελεστικού συμβουλίου της.