"Θεωρίες και Μερισματική Πολιτική.....Πρόσθεση και Αφαίρεση, Πολλαπλασιασμός και Διαίρεση"

Banking News

Από την Νούλα Χρυσσοχοῒδου

Οι επιχειρηματικές μονάδες αντιμετωπίζουν τη Μερισματική Πολιτική (Dividend Policy) ως ένα σημαντικό κομμάτι της χρηματοοικονομικής τους πολιτικής και όχι άδικα. Μια επιχείρηση παίρνει αποφάσεις  σχετικά με τη διαχείριση των κερδών της και αφορούν στον τύπο, στο μέγεθος και στο χρόνο των διανομών μερισμάτων που πραγματοποιεί στους κοινούς μετόχους. Συγκεκριμένα μια επιχείρηση καλείται να αποφασίσει στο αν θα διανείμει τα κέρδη της ως μέρισμα στους μετόχους της ή αν προβεί σε χρηματοδότηση επενδυτικών σχεδίων ή γενικά σε συνδυασμό των παραπάνω στρατηγικών.  Όλες οι παραπάνω αποφάσεις είναι αυτές που καθορίζουν τον βαθμό της εσωτερικής χρηματοδότησης μιας επιχείρησης.  Η Μερισματική πολιτική δίνει πληροφορίες στους μετόχους σχετικά με την πορεία της επιχείρησης αλλά και με τις επιδόσεις της.

Ότι αποφάσεις λαμβάνονται με τη Μερισματική πολιτική αφορούν παράλληλα με τις αποφάσεις που αφορούν την κεφαλαιακή διάρθρωση της επιχείρησης και τον προϋπολογισμό επενδύσεων κεφαλαίου. Οι εταιρίες που διανέμουν μέρισμα έχουν περάσει το στάδιο της ανάπτυξης και δε χρειάζεται να ξανά επενδύσουν συνεχώς τα κέρδη τους, οπότε επιλέγουν την εναλλακτική της πληρωμής μερισμάτων στους μετόχους τους σε αντίθεση με τις εταιρίες υψηλής ανάπτυξης που προβαίνουν σε επανεπένδυση των κερδών τους με σκοπό τη διατήρηση της ανάπτυξης αυτής. Η αξία της επιχείρησης είναι το γινόμενο της τρέχουσας  τιμής της μετοχής επί των αριθμό των μετοχών που βρίσκονται σε κυκλοφορία.  Άρα  κάθε μεταβολή σε μελλοντικά μερίσματα της επιχείρησης,  συνεπάγεται η μεταβολή και στην τρέχουσα αξία της επιχείρησης. Δηλαδή μια αύξηση των μερισμάτων οδηγεί σε αύξηση της αξίας της επιχείρησης και αντίστροφα. 

Θεωρίες μερισματικής πολιτικής

Υπάρχουν τρείς θεωρίες οι οποίες προσπαθούν να εξετάσουν την επίδραση της μερισματικής πολιτικής στις προτιμήσεις των επενδυτών και επομένως στην αξία της εταιρίας.

Η θεωρία της Μη Σχετικότητας

Όπως μαρτυρά και ο τίτλος Modigliani σύμφωνα με το συσχέτιση ανάμεσα στη επιχείρησης. Υποστηρίζουν ενδιαφέρονται για τη μορφή απόδοσης που λαμβάνουν οδηγήσει σε μετρητά όταν τάσσεται υπέρ κάποιας συγκεκριμένης ξεχωρίζει ως άριστη. Πρέπει στην υπόθεση της μη ρεαλιστικής ύπαρξη:

·         Φόρος εισοδήματος ιδιωτών και επιχειρήσεων
·         Κόστους έκδοσης και διάθεσης μετοχών. Κόστους συναλλαγών και κόστους μεταβίβασης.
·         Προτιμήσεις μεταξύ εισοδήματος από μερίσματα και εισοδήματος από κέρδη κεφαλαίου από πλευράς των επενδυτών.
·         Εξάρτησης μεταξύ επενδυτικής και μερισματικής πολιτικής της
επιχείρησης·         Ασύμμετρης πληροφόρησης

Ο μη ρεαλιστικός χαρακτήρας της υπόθεσης αυτής εκτός του ότι έχει προκαλέσει

αντικρουόμενες απόψεις για τη θεωρία της Μη Σχετικότητας του Μερίσματος

καθιστά την προσέγγιση αυτή θεωρητική.

 Η θεωρία του «Καλύτερα πέντε και στο χέρι» (Bird-in-the-Hand-Theory)

Η θεωρία του «Καλύτερα πέντε και στο χέρι» βασίζεται κατά κύριο λόγο στις εργασίες του M. Gordon (1963) και του J. Lintner (1962). Η συγκεκριμένη θεωρία εστιάζει στον παράγοντα της αβεβαιότητας που αισθάνονται οι μέτοχοι και υποστηρίζει πως οι παρούσες αποδόσεις των μερισμάτων έχουν μικρότερο βαθμό αβεβαιότητας συγκριτικά με τις μελλοντικές αποδόσεις των κεφαλαιακών κερδών που εμπεριέχουν μεγαλύτερο κίνδυνο. Άρα με δεδομένο το χαμηλότερο κίνδυνο που έχουν τα μερίσματα σε σχέση με αυτό των κερδών κεφαλαίου, όσο αυξάνεται το ποσοστό των διανεμομένων κερδών το κόστος του μετοχικού κεφαλαίου μειώνεται και η τιμή της μετοχής αυξάνεται.

Συμπερασματικά για να επιτευχθεί ο στόχος κάθε επιχείρησης, που είναι η μεγιστοποίηση της τιμής της μετοχής της, το ποσοστό των διανεμομένων κερδών της θα πρέπει να είναι μεγάλο. Οι Miller και Modigliani εναντιώθηκαν στην άποψη αυτή γι’ αυτό και την ονόμασαν «πλάνη του καλύτερα πέντε και στο χέρι» (bird-in-the-hand-theory fallacy).

Η θεωρία της Φορολογικής Διαφοροποίησης

Η θεωρία της Φορολογικής Διαφοροποίησης προέρχεται κυρίως από τους R.H. Litzenberger & του K. Ramaswamy ("The Effect of Personal Taxes andDividends on Capital Asset Prices © 1971"). H εν λόγω θεωρία υπογραμμίζει την προτίμηση των επενδυτών προς το μελλοντικό εισόδημα που προέρχεται από την επανεπένδυση των κερδών έναντι του τρέχοντος εισοδήματος από τα μερίσματα. 

Η διαπίστωση αυτή στηρίζεται στη διαφορετική φορολογική αντιμετώπιση μεταξύ των δύο που κλίνει υπέρ των κεφαλαιακών κερδών αλλά και στη δυνατότητα που έχει ένας επενδυτής να αναβάλει την πληρωμή του φόρου μέχρις ότου πουλήσει τις μετοχές του. Όταν συμβεί αυτό σε μελλοντικό χρόνο δηλαδή θα αποκτήσει κέρδη κεφαλαίου για τα οποία σαφώς και θα φορολογηθεί, λαμβάνοντας όμως υπόψη τη χρονική αξία του χρήματος γίνεται φανερό πως το αποτέλεσμα θα είναι και πάλι ευνοϊκότερο. Έτσι προτείνεται η εφαρμογή μιας πολιτικής χαμηλών μερισμάτων για την επίτευξη της μεγιστοποίησης της τιμής της μετοχής που επιθυμούν οι επιχειρήσεις.

Θεωρία Αντιστάθμισης(Trade off theory)

Η θεωρία αυτή, προσπάθησε όπως και οι προηγούμενες (πλην αυτής τωνModiggliani και Miller) να αντιμετωπίσει τις ατέλειες της αγοράς,χρησιμοποιώντας την χρηματοοικονομική μόχλευση, μη ενστερνιζόμενη την υπόθεση της τέλειας αγοράς. Αν ερευνήσουμε την βιβλιογραφική ανασκόπηση της θεωρίας της αντιστάθμισης σε σημαντικές έρευνες στο πέρασμα των δεκαετιών. Σημαντική όμως θεωρούμε παράλληλα και τη σύγκριση αυτής με την θεωρία της ταξινόμησης και επιλογής (pecking order theory) κατά τη διάρκεια της βιβλιογραφικής ανασκόπησης αυτής. Η αρχική μορφή της θεωρίας της αντιστάθμισης προέκυψε από την σύγκρουση της με την θεωρία των Modiggliani και Miller. 

Όταν ο εταιρικός φόρος εισοδήματος προστέθηκε στην αρχική μη σχετική πρόταση, αυτό δημιούργησε ένα πλεονέκτημα χρέους,ώστε να προστατευθούν τα κέρδη από τους φόρους και αφού η αντικειμενική λειτουργία της επιχείρησης είναι γραμμική και δεν υπάρχει συμψηφισμός του κόστους του χρέους, υπάρχει 100% χρηματοδότηση του χρέους.

Η θεωρία της αντιστάθμισης αναπτύχθηκε όμως κατά κύριο λόγο από τουςKraus και Litzenberger το 1973. Οι Kraus και Litzenberger, επισημαίνουν ότι υπάρχει ένα πλεονέκτημα στην χρηματοδότηση του χρέους, δηλαδή τα φορολογικά πλεονεκτήματα του χρέους και ένα κόστος χρηματοδότησης του χρέους. Το οριακό όφελος από τις αυξήσεις του χρέους μειώνεται, όσο αυξάνεται το χρέος, ενώ το οριακό κόστος αυξάνεται, έτσι ώστε μια εταιρεία, η οποία βελτιστοποιεί την συνολική της αξία θα επικεντρωθεί στην αντιστάθμιση αυτή, όταν επιλεγεί τι ποσοστό χρέους και ιδίων κεφαλαίων θα χρησιμοποιηθεί στην χρηματοδότηση. Ο Miller (1977), θεωρεί ότι οι φόροι είναι υψηλοί και βέβαιοι, ενώ η πτώχευση σπάνια και έχει χαμηλό κόστος αδράνειας. 3ς εκ τούτου πρότεινε ότι εάν η θεωρία αντιστάθμισης ήταν αληθινή, τότε οι εταιρείες θα έπρεπε να έχουν πολύ υψηλότερα επίπεδα χρέους από ότι βλέπουμε στην πραγματικότητα. 

Οι DeAngelo και Masulis (1980), προβλέπουν ότι οι επιχειρήσεις θα επιδιώξουν να διατηρήσουν μια βέλτιστη κεφαλαιακή διάρθρωση μέσω της εξισορρόπησης των ωφελειών και του κόστος του χρέους. Τα οφέλη περιλαμβάνουν την φορολογική κάλυψη, ενώ το κόστος περιλαμβάνει κόστη οικονομικής δυσχέρειας.

Ο Myers (1984), θεωρεί ότι υπάρχει μια σύγκρουση ανάμεσα σε 2 προοπτικές για το εταιρικό χρέος, απ' όπου προκύπτουν οι 2 συγκρουόμενες θεωρίες(θεωρία αντιστάθμισης και θεωρία ταξινόμησης και επιλογής). Αποκαλεί την θεωρία αντιστάθμισης, ως την υπόθεση ότι οι εταιρίες εξισορροπούν της εξοικονόμηση φόρων από το χρέος και το νεκρό βάρος των εξόδων πτώχευσης. Ενώ αναφέρει ως θεωρία ταξινόμησης και επιλογής, την υπόθεση ότι λόγω δυσμενούς επιλογής, οι εταιρίες αναζητούν αρχικά εσωτερική χρηματοδότηση από τα κέρδη εις νέον, έπειτα όταν τελειώσουν στρέφονται στο χρέος και μόνο σε ακραίες περιπτώσεις αναζητούν χρηματοδότηση στα ίδια κεφάλαια. Σύμφωνα με τον Myers, μια εταιρία η οποία ακολουθεί τη θεωρία της αντιστάθμισης θέτει έναν δείκτη στόχο, ως προς την αξία του χρέους και σταδιακά κινείται προς αυτόν, ο οποίος προκύπτει από την εξισορρόπηση της φορολογικής κάλυψης του χρέους ενάντια στο κόστος πτώχευσης.

Καθώς ο στόχος δεν είναι εμφανώς παρατηρήσιμος, η θεωρία της αντιστάθμισης από τον Myers, διασπάται σε 2 μέρη, στην στατική θεωρία αντιστάθμισης και στη δυναμική θεωρία. Μια επιχείρηση θεωρείται ότι ακολουθεί την στατική θεωρία αντιστάθμισης, όταν η εταιρική μόχλευση καθορίζεται από μιας ενιαίας περιόδου αντιστάθμιση μεταξύ του φορολογικού πλεονεκτήματος του χρέους και του απόβαρου του κόστους χρεοκοπίας.

Οι Bradley, Jarrell και Kim (1984), προσφέρουν μια άριστη εμπειρική και θεωρητική βιβλιογραφία σχετικά με τη βέλτιστη κεφαλαιακή δομή και επισημαίνουν ότι τα αποτελέσματα τους υποστηρίζουν τη θεωρία αντιστάθμισης. Οι Schwartz και Aronson (1967), στην έρευνα τους προβάλλουν αποδεικτικά στοιχεία ότι υπάρχουν ισχυρές επιδράσεις των βιομηχανιών στους δείκτες του χρέους, το οποίο εκλαμβάνουν ως ύπαρξη βέλτιστης αναλογίας. Οι Long και Malit (1985), δείχνουν ότι οι δείκτες μόχλευσης συσχετίζονται αρνητικά με τις δαπάνες έρευνας και ανάπτυξης, και ο Mackie-Mason (1991), εκθέτει αποδεικτικά στοιχεία ότι οι επιχειρήσεις με απώλεια φορολογικών εσόδων, είναι λιγότερο πιθανό να εκδίδουν χρέους.Αυτό προκύπτει άλλωστε και από τους Miller και Modigliani (1966), οι οποίοι εντόπισαν τα θετικά αποτελέσματα της φορολογικής κάλυψης των επιτοκίων στην αγοραία αξία των ηλεκτρικών υπηρεσιών κοινής ωφέλειας.

Η εταιρία ακολουθεί τη δυναμική θεωρία, όταν τα μοντέλα της αναγνωρίζουν τη σημαντικότητα του χρόνου και απαιτείται ο προσδιορισμός κάποιων πτυχών που αγνοούνται σε μοντέλα ενιαίας περιόδου. Σε ένα δυναμικό μοντέλο, η σωστή απόφαση χρηματοδότησης συνήθως εξαρτάται από το περιθώριο χρηματοδότησης που η επιχείρηση αναμένει κατά την επόμενη περίοδο. ΟιGraham και Harvey (2001), ανακαλύπτουν ότι το 81% των επιχειρήσεων χρησιμοποιούν έναν δείκτη στόχο χρέους- ιδίων κεφαλαίων, όταν παίρνουν τις αποφάσεις τους σχετικά με το χρέος. Ας παραθέσουμε τώρα μερικές αξιοσημείωτες διαμορφωμένες απόψεις επιστημόνων που υπάρχουν στη βιβλιογραφία σχετικά με τις αντικρουόμενες θεωρίες της αντιστάθμισης και ταξινόμησης και επιλογής, ως προς την απόδοση τους στις επιχειρήσεις και τα συμπεράσματα που εξάγουν. 

Οι Shyam-Sunder και Myers (1999), βρίσκουν καλύτερη την θεωρία ταξινόμησης και επιλογής σε σχέση με αυτήν της αντιστάθμισης. 

Οι Hovakimian, Opler και Titman (2001), εξετάζουν την επιλογή των επιχειρήσεων για έκδοση ιδίων κεφαλαίων και χρέους και τονίζουν ότι η απόκλιση από τον στόχο μόχλευσης είναι σημαντικότερη στην εξαγορά απόφασης σε σχέση με την απόφαση έκδοσης τίτλων. Τα αποτελέσματα τους συνάδουν με την θεωρία ταξινόμησης και επιλογής βραχυχρόνια, όμως επιστρέφουν στον στόχο μόχλευσης (θεωρία αντιστάθμισης) μακροχρόνια. 

Οι Fama και French (2002), εντοπίζουν τόσο πλεονεκτήματα όσο και μειονεκτήματα και στις δύο θεωρίες. 

Οι Korajczyk και Levy (2003), θεωρούν ότι η απόκλιση από την κεφαλαιακή διάρθρωση στόχο, έχει σημαντικό ρόλο στην επιλογή των τίτλων που θα εκδώσει ή θα εξαγοράσει η επιχείρηση. 

Ο Hovakimian το 2003, εξετάζει το ρόλο του στόχου μόχλευσης (θεωρία αντιστάθμισης) στην έκδοση και εξαγορά τίτλων και διαπιστώνει ότι η μείωση του χρέους έχει ως στόχο να μειώσει την απόκλιση της κεφαλαιακής διάρθρωσης στόχου, λαμβάνοντας υπόψη ότι η έκδοση χρέους και ιδίων κεφαλαίων ως και εξαγορά ιδίων κεφαλαίων δεν καθοδηγούνται απ' αυτό.

Βασικές Αρχές Θεωρίας Ταξινόμησης – Επιλογής κεφαλαίων(Pecking order theory)

Η Θεωρία ταξινόμησης - Επιλογής κεφαλαίων, στηρίζει την άποψη ότι υπάρχουν συγκεκριμένες προτιμήσεις και προτεραιότητες στην χρηματοδότηση των επιχειρήσεων και αναμένει μια αντίστροφη σχέση μεταξύ αποδοτικότητας και επιπέδου δανεισμού, δηλαδή η αύξηση της ρευστότητας λόγω κερδών μιας επιχείρησης χρησιμοποιείται για την κάλυψη του οικονομικού ελλείμματος. Τα τέσσερα βασικά στοιχεία της είναι:

1. Οι επιχειρήσεις προτιμούν την εσωτερική χρηματοδότηση.

2. Προσαρμόζουν τους στόχους της αναλογίας μερισμάτων προς καθαρά κέρδη στις επενδυτικές ευκαιρίες τους, ενώ προσπαθούν να αποφεύγουν απότομες μεταβολές των μερισμάτων.

3. Σταθερές πολιτικές μερίσματος, καθώς και απρόβλεπτες διακυμάνσεις αποδοτικότητας και επενδυτικών ευκαιριών, σημαίνει ότι οι εσωτερικά παραγόμενες ταμειακές ροές από την κερδοφορία είναι μικρότερες ή μεγαλύτερες από τις κεφαλαιουχικές δαπάνες. Αν είναι μεγαλύτερες, η επιχείρηση εξοφλεί το χρέος ή επενδύει σε εμπορεύσιμα χρεόγραφα. Αν είναι μικρότερη, η επιχείρηση χρησιμοποιεί το ταμειακό πλεόνασμα ή πουλάει εμπορεύσιμους τίτλους.

4. Εάν απαιτείται η εξωτερική χρηματοδότηση, οι επιχειρήσεις ξεκινούν με τον εξωτερικό δανεισμό, μετά με μετατρέψιμες ομολογίες και στο τέλος με την έκδοση νέων μετοχών. Όμως δεν υπάρχει καθορισμένη αναλογία ιδίων και ξένων κεφαλαίων, διότι υφίστανται δύο είδη ιδίων κεφαλαίων, εσωτερικό και εξωτερικό. Το αρνητικό στοιχείο όμως είναι ότι η έκδοση μετοχών στέλνει σινιάλο στις χρηματαγορές ότι οι μετοχές είναι χαμηλής αξίας, άσχετα αν υπάρχει υποεκτίμηση ή υπερεκτίμηση τους από τις αγορές.