Αναλυτές, οι σύγχρονοι παραμυθάδες

sofokleous10

Τι αξίζει τελικά ένας αναλυτής; Μία τιμή-στόχος; Μία πιστοληπτική αξιολόγηση; Είναι πράγματι οι αναλυτές ικανοί να προβλέψουν το μέλλον; Ή μήπως οι αναλύσεις, τα πολύχρωμα reports τους με πίνακες, γραφήματα και τιμές-στόχους δεν αξίζουν ούτε καν το μελάνι με το οποίο τυπώθηκαν; Το μόνο σίγουρο είναι ότι έχουν τη δύναμη να κινούν τις τιμές στις αγορές. Οι αναλύσεις ξένων και εγχώριων οίκων την εβδομάδα αυτή δημιούργησαν σαφέστατες πιέσεις στις τιμές των τραπεζικών κυρίως μετοχών. Γνώμη τους είναι και καλά κάνουν να την εκφράζουν. Κάνουν καλά, όμως, οι επενδυτές να την ακολουθούν; Αν ένας επενδυτής πίστευε τις αναλύσεις και τις τιμές-στόχους, τότε σήμερα η τιμή της μετοχής της Εθνικής θα ήταν 50 ευρώ, της Citigroup 34 δολάρια, ενώ η Lehman θα διαπραγματευόταν στα 84 δολάρια.

Δυσλειτουργία του μοντέλου των επενδυτικών τραπεζών

Παντοδύναμη είναι όμως και οι διεθνείς οίκοι αξιολόγησης. Είναι οι «ανέγγιχτοι βασιλιάδες του finance» σύμφωνα με τη βρετανική Telegraph, ή «η νέα δύναμη στην πολιτική της Ευρώπης» κατά τους συντάκτες του Reuters.  Και ενώ οι Τρεις Μεγάλοι -Standard & Poor’s, Fitch και Moody’s- πρόδωσαν την αγορά όταν αυτή ζήτησε τη συμβουλή τους στο «παιχνίδι» των σύνθετων ομολόγων και των δυσνόητων τιτλοποιήσεων, τώρα οι ίδιοι οίκοι καλούνται και πάλι να παίξουν πρωταγωνιστικό ρόλο στις εξελίξεις. Όμως, αυτή τη φορά, το παιχνίδι έχει «χοντρύνει». Σήμερα, το θέμα που «καίει» τους επενδυτές δεν είναι η ποιότητα ενός εξωτικού ομολόγου, ή η φερεγγυότητα μιας τράπεζας, αλλά το αξιόχρεο ολόκληρων χωρών.

Εξαιτίας της σοβαρής επιδείνωσης των δημόσιων οικονομικών πολλών χωρών, η προσοχή έχει στραφεί από τα σύνθετα ομόλογα και τις τιτλοποιήσεις δανείων στα κρατικά ομόλογα. Το μονοπώλιό τους στην αγορά των αξιολογήσεων (οι τρεις μαζί αξιολογούν το 85% των ομολόγων) διασφαλίζει ότι οι απόψεις τους θα συνεχίσουν να καθορίζουν τις κινήσεις πολλών τρισ. δολαρίων που χρηματοδοτούν όλες τις αγορές του πλανήτη. Όσο για τα ποιοτικά στάνταρ των αναλύσεών τους, αυτά είναι πλέον γνωστά σε όλους. «Ας ελπίσουμε ότι θα είμαστε όλοι πλούσιοι και συνταξιούχοι όταν αυτός ο πύργος από τραπουλόχαρτα καταρρεύσει», έγραφαν τα e-mails που αντάλλασσαν μεταξύ τους οι αναλυτές της Standard & Poor’s, όταν αξιολογούσαν τους τίτλους που σήμερα ονομάζονται «τοξικοί». «Η ιστορία των οίκων πιστοληπτικής αξιολόγησης είναι μία με κολοσσιαία λάθη», είχε πει ο πρόεδρος της αρμόδιας εξεταστικής επιτροπής της αμερικανικής Βουλής ενώπιον της οποίας είχαν παρουσιαστεί αυτά τα e-mails καθώς και άλλα προκλητικά αποδεικτικά στοιχεία για τη σύγκρουση συμφερόντων στους κόλπους των οίκων. Πριν από τρία χρόνια, η επιτροπή είχε καταλήξει στο συμπέρασμα ότι οι Τρεις Μεγάλοι επιδόθηκαν σε μία «κούρσα προς τον πάτο».

Στον πάτο της τροφικής αλυσίδας

Μέσα στη ζούγκλα της Γουόλ Στριτ, του City του Λονδίνου και στα άλλα χρηματοοικονομικά κέντρα, οι βασιλιάδες είναι αυτοί οι οποίοι φέρνουν τα deals. Investment bankers, traders, sales είναι αυτοί οι οποίοι φέρνουν τα λεφτά στο τραπέζι. Αυτοί είναι που δημιούργησαν τη φούσκα των subprime στεγαστικών δανείων, τα «τοξικά» ομόλογα, τα πιστωτικά παράγωγα, τα οποία πνίγουν τώρα τις αγορές και τις οικονομίες. Όμως εξακολουθούν να απολαμβάνουν παχυλά μπόνους. Στις παρυφές των επενδυτικών τραπεζών βρίσκονται οι απλοί στρατιώτες, οι οποίοι ήλπιζαν να μεταπηδήσουν μία μέρα στον «κύκλο των εκλεκτών» deal makers. Φρέσκοι από τα ΜΒΑ τους, οι αναλυτές βρίσκονται στον πάτο της τροφικής αλυσίδας, εκτελούν εντολές και ελπίζουν. Οπλισμένοι με τα μοντέλα αποτίμησης τα οποία μαθαίνουν στο πρώτο έτος του ΜΒΑ, βοηθάνε με τον τρόπο τους να έρθουν τα λεφτά στο τραπέζι. Μία σύσταση αγοράς δημιουργεί εντολές αγοράς, άρα προμήθειες στις χρηματιστηριακές. Μία ευνοϊκή πρόβλεψη διευκολύνει τον investment banker να εκδώσει το ομόλογο για τον πελάτη του. Μία υψηλή πιστοληπτική αξιολόγηση βοηθάει να πωληθεί ευκολότερα το τιτλοποιημένο ομόλογο. Οπότε, μέρος της αλυσίδας, η οποία έτρεφε τη Γουόλ Στριτ μέχρι πρότινος, είναι και οι αναλυτές.

Διάτρητοι «Κινέζικοι Τοίχοι»

Μετά το σκάνδαλο του Χένρι Μπλότζετ, του διάσημου αναλυτή εταιρειών Ιντερνετ της Merrill Lynch, ο οποίος στα τέλη της δεκαετίας του 1990 έστελνε εσωτερικά e-mails στην τράπεζα ότι οι εταιρείες για τις οποίες έγραφε και κυκλοφορούσε στους πελάτες της χρηματιστηριακής διθυραμβικές κριτικές είναι «κουβάδες σκ…», οι ρυθμιστικές αρχές, στη Νέα Υόρκη και τα άλλα χρηματοοικονομικά κέντρα, προσπάθησαν να στήσουν «Κινέζικους Τοίχους» προκειμένου να διαφυλάξουν την ανεξαρτησία των αναλυτών. Οι «Κινέζικοι Τοίχοι» είναι ο διαχωρισμός μεταξύ των τμημάτων αναλύσεων και των άλλων τμημάτων μίας χρηματιστηριακής ή μίας επενδυτικής τράπεζας, κυρίως των τμημάτων πωλήσεων και trading. Οπως όμως αποδείχθηκε από τους οίκους πιστοληπτικής αξιολόγησης, οι «τοίχοι» αυτοί είναι διάτρητοι, καθώς οι αναλυτές αξιολογούσαν με τις υψηλότερες βαθμίδες τα «τοξικά» ομόλογα κάτω από τις πιέσεις των πωλητών και των πελατών τους.

Σωστά μοντέλα αποτίμησης, λάθος υποθέσεις βάσης

Δεν είναι, όμως, μόνο το πρόβλημα των πιέσεων και της ανεξαρτησίας των αναλυτών. Η βάση του προβλήματος είναι η έλλειψη εμπειρίας των ίδιων των αναλυτών. Ως επί το πλείστον βρίσκονται στην αρχή της καριέρας τους, προσδοκώντας να μεταπηδήσουν το γρηγορότερο στις τάξεις των πιο προσοδοφόρων investment bankers, traders, portfolio managers και hedge fund managers. Με μικρή εμπειρία, η οποία στις περισσότερες περιπτώσεις δεν ξεπερνάει την τελευταία πενταετία ανόδου των αγορών, απλώς ανακυκλώνουν το πρόσφατο παρελθόν. Χρησιμοποιούν οι περισσότεροι το ίδιο μοντέλο αποτίμησης, το οποίο βασίζεται σε εναλλακτικές εφαρμογές του βασικού μοντέλου προεξόφλησης των μελλοντικών αποτελεσμάτων μίας επιχείρησης. Ορθό ακαδημαϊκά το μοντέλο αυτό, το οποίο πρωτοεφαρμόστηκε το 1934 από τους δημιουργούς της ανάλυσης, Γκράχαμ και Ντοντ, είναι στο χαρτί πολύ απλό. Η πραγματική αξία μίας επιχείρησης είναι ίση με τον πλούτο τον οποίο δημιουργεί στο μέλλον, προεξοφλημένο σήμερα. Δηλαδή, αν ο αναλυτής υπολογίσει τα μελλοντικά κέρδη (ταμειακές εισροές ή μερίσματα ή οτιδήποτε άλλο πιστεύει ότι αντιπροσωπεύει καλύτερα τα μελλοντικά αποτελέσματα) μίας επιχείρησης και τα «φέρει» σήμερα, τότε έχει υπολογίσει και την τιμή-στόχο της εταιρείας. Στην πράξη, όμως, τα πράγματα είναι πιο σύνθετα. Κατ’ αρχάς, ο αναλυτής πρέπει να προβλέψει τα μελλοντικά κέρδη, όχι μόνο για την τρέχουσα χρονιά, αλλά και για τα επόμενα έτη. Μετά, πρέπει να υπολογίσει τον συντελεστή με τον οποίο θα τα προεξοφλήσει, ο οποίος περιλαμβάνει το επιτόκιο χωρίς ρίσκο, τον μελλοντικό πληθωρισμό και το επασφάλιστρο κινδύνου το οποίο αντιστοιχεί στην ίδια την επιχείρηση. Ενώ όμως το μοντέλο στο χαρτί είναι απλό, οι δυσκολίες πρόβλεψης των υποθέσεων σχετικά με τα αποτελέσματα και τον συντελεστή προεξόφλησης καθιστούν τα μοντέλα αξιολόγησης ανεφάρμοστα στην πράξη. Και αυτό γιατί, στις περισσότερες περιπτώσεις, οι αναλυτές περιορίζονται στην απλή ανακύκλωση του πρόσφατου παρελθόντος.