Αξία σε Κίνδυνο ( Value at Risk – VaR)

του Γιώργου Ντράγκα*

Στις αρχές της δεκαετίας του ’90 εμφανίστηκε ένας σημαντικός αριθμός εταιρικών πτωχεύσεων μεγάλου μεγέθους που οφείλονταν στην μη κατάλληλη χρήση των παραγώγων και στην έλλειψη επαρκούς εσωτερικού ελέγχου π.χ. Orange County (1994, ζημιά 1,8 δις $), Mettallgesellschaft (1994, ζημιά 1,3 δις $), Barings (1995, ζημιά 1,3 δις $) και Daiwa (1995, ζημιά 1,1 δις $).

Παρόλο, ότι ολόκληρα χρηματοοικονομικά συστήματα κατέρρεαν όχι μόνο στις υπό ανάπτυξη χώρες όπως η Αργεντινή, η Βραζιλία ή το Μεξικό αλλά και στις ανεπτυγμένες χώρες (κρίση αποταμιεύσεων και δανείων στις ΗΠΑ στην δεκαετία του ’80, κρίση του τραπεζικού συστήματος της Ιαπωνίας στην δεκαετία του ’90), τα προαναφερθέντα γεγονότα έφεραν στο προσκήνιο τους κινδύνους που αντιμετωπίζουν οι επιχειρήσεις και κατά συνέπεια τα χρηματοοικονομικά συστήματα. Επομένως, η ανάγκη για βελτιωμένη διαχείριση κινδύνου ήταν πλέον ξεκάθαρη (κυρίως από τους χρηματοπιστωτικούς οργανισμούς) και δεν δημιουργήθηκε ως αποτέλεσμα κακών κυβερνητικών επιλογών και έλλειψης αυστηρής εποπτείας. Μάλιστα αποτέλεσμα ερευνάς έχει καταγράψει  περισσότερες από 80 εταιρείες λογισμικού που προσφέρουν πληροφοριακά συστήματα διαχείρισης κινδύνου.

Ως μέσο αντίδρασης σ’ αυτού του είδους τα γεγονότα, αναπτύχθηκε η Αξία σε Κίνδυνο (Value at Risk – VaR), μια νέα μέθοδος για την μέτρηση του κινδύνου, η οποία επικεντρώνεται στην ζημία που θα έχει μια επιχείρηση με βάση μια λογική πιθανότητα.

Αναπτύχθηκε το 1993 και έγινε ευρέως εφαρμόσιμη το 1994 διαμέσου του RiskMetrics της J.P.Morgan, ενώ συμπληρώθηκε το 1997 με το CreditMetrics και το 1999 με το CorporateMetrics και PensionMetrics. Η VaR έχει γίνει πολύ δημοφιλείς, όπως αποδεικνύεται κυρίως από την εφαρμογή της σε χρηματοπιστωτικούς οργανισμούς και εποπτικούς φορείς.

Αρχικά η VaR αποσκοπούσε στη μέτρηση των κινδύνων στις αγορές των παραγώγων, αλλά διευρύνθηκε η χρήση της στους χρηματοπιστωτικούς οργανισμούς για την μέτρηση των επενδυτικών κινδύνων και ιδιαίτερα του κινδύνου αγοράς και του πιστωτικού κινδύνου. 

Άλλες εφαρμογές πέρα από τους χρηματοπιστωτικούς οργανισμούς, αρχικά εμφανίστηκαν στις εταιρείες που έχουν ιδιαίτερη έκθεση σε χρηματοοικονομικές αγορές όπως εταιρείες που εμπορεύονται προϊόντα τα οποία αποτελούν χρηματιστηριακά υποκείμενα και στην συνέχεια από εταιρείες διαφόρων κλάδων λόγω κυρίως ότι η VaR αποτελεί ένα μέτρο μέτρησης κινδύνου που εύκολα κατανοείται και από μη ειδικούς στη διαχείριση κινδύνων.

Ορισμός VaR

Ως ορισμό, μπορούμε να πούμε ότι η VaR υπολογίζει τη μέγιστη δυνατή ζημία που μπορεί να υποστεί ένα χαρτοφυλάκιο για μία δεδομένη χρονική περίοδο και για ένα δεδομένο επίπεδο εμπιστοσύνης. Η VaR δηλαδή αποτελεί μία συνοπτική απεικόνιση του κινδύνου της αγοράς και παράλληλα περιλαμβάνει δύο πολύ σημαντικά χαρακτηριστικά: (α) την πιθανότητα, που εκφράζει το πόσο πιθανό είναι οι ζημίες να είναι μεγαλύτερες από το δεδομένο ποσό και (β) μετράει τον κίνδυνο, σε νομισματικές μονάδες, δηλαδή μετράει το ποσό το οποίο θα χαθεί σε μία δεδομένη χρονική περίοδο, η οποία εξαρτάται από τη χρονική περίοδο για την οποία το χαρτοφυλάκιο παραμένει σταθερό.

Αν δηλαδή το c είναι το επιλεγμένο διάστημα εμπιστοσύνης, η VaR αναφέρεται στο 1-c διάστημα εμπιστοσύνης, στην αριστερή ουρά της κατανομής. Για παράδειγμα, με 95% διάστημα εμπιστοσύνης η VaR πρέπει να είναι τόση ώστε να μην ξεπερνά το 5% του συνολικού αριθμού των παρατηρήσεων στην κατανομή (Διάγραμμα 3). 

Για παράδειγμα, ένα χρηματοπιστωτικό ίδρυμα μπορεί να ισχυριστεί ότι η δυνητική ζημιά του χαρτοφυλακίου της είναι 10 εκατομμύρια Ευρώ σε διάστημα εμπιστοσύνης 95%. Με πιο απλά λόγια, κάτω από φυσιολογικές συνθήκες στην αγορά, υπάρχουν μόνο πέντε στις εκατό πιθανότητες η αξία του χαρτοφυλακίου του ιδρύματος να μειωθεί περισσότερο από 10 εκατομμύρια Ευρώ.

Σε αντίθεση με τις παραδοσιακές μεθόδους μέτρησης κινδύνων, η VaR παρέχει μία ολοκληρωμένη εικόνα του κινδύνου ενός χαρτοφυλακίου, η οποία λαμβάνει υπόψη της, τη μόχλευση (leverage), τις διάφορες συσχετίσεις (correlations) καθώς και την τρέχουσα θέση (current position) του χαρτοφυλακίου. Η μόχλευση και οι συσχετίσεις είναι πολύ σημαντικοί παράγοντες για τη μέτρηση της VaR σε χαρτοφυλάκια με μεγάλες θέσεις σε χρηματοοικονομικά παράγωγα. 

Συνεπώς, η VaR είναι μία μέθοδος, η οποία προβλέπει τους πιθανούς μελλοντικούς κινδύνους με πολύ μεγάλη ακρίβεια. Παράλληλα, η μεθοδολογία της VaR μπορεί να χρησιμοποιηθεί ευρέως και για τη μέτρηση και άλλων μορφών κινδύνων.

Εφαρμογές και Υποκείμενα Χρήσης της VaR

 Η εξελικτική πορεία εφαρμογής της μεθόδου VaR, έχει πραγματοποιηθεί εξαιτίας  κάποιων σημαντικών παραγόντων, από τους οποίους οι σημαντικότεροι είναι οι εξής:

( 1) η πίεση που έχει ασκηθεί από την πλευρά των εποπτικών αρχών προς τα πιστωτικά ιδρύματα για καλύτερη διαχείριση των χρηματοοικονομικών κινδύνων, 

( 2) η παγκοσμιοποίηση των χρηματοοικονομικών αγορών, η οποία έχει σαν αποτέλεσμα την έκθεση σε ένα μεγαλύτερο αριθμό κινδύνων και 

( 3) η τεχνολογική εξέλιξη, η οποία έχει καταστήσει τη διαχείριση κινδύνων πιο εύκολη σε σχέση με  το παρελθόν.

 Οι εφαρμογές της Αξίας σε Κίνδυνο μπορούν να ταξινομηθούν στις ακόλουθες

κατηγορίες:

1. Πληροφόρηση (Reporting). Η αρχική εφαρμογή της μεθόδου VaR ήταν η μέτρηση του συνολικού κινδύνου. Η VaR μπορεί να χρησιμοποιηθεί για να εκτιμηθεί ο κίνδυνος που απορρέει από αγοραπωλησίες τίτλων (trading) και από επενδυτικές δραστηριότητες. Επίσης, η VaR συνοψίζει τους κινδύνους μίας επιχείρησης σε όρους μη τεχνικούς και παράλληλα εύκολα κατανοητούς από όλα τα ενδιαφερόμενα  προς την επιχείρηση μέρη (stakeholders).

2. Έλεγχος των Κινδύνων (Controlling Risk). Η επόμενη εφαρμογή είναι η

χρησιμοποίηση της VaR προκειμένου να τεθούν όρια θέσεων για τους traders

καθώς και για τις επιχειρηματικές μονάδες. Το μεγάλο πλεονέκτημα της VaR σε

αυτή την περίπτωση είναι ότι δημιουργεί ένα κοινό παρονομαστή σύγκρισης των

δραστηριοτήτων σε διάφορες αγορές.

3. Διαχείριση των Κινδύνων (Managing Risk). Τα τελευταία χρόνια η μέθοδος VaR χρησιμοποιείται όλο και περισσότερο από τα πιστωτικά ιδρύματα και τις

επιχειρήσεις για τον υπολογισμό του κεφαλαίου που απαιτείται για την

αντιμετώπιση των χρηματοοικονομικών κινδύνων. Ακόμη, η VaR μπορεί να

βοηθήσει τους διαχειριστές χαρτοφυλακίων να πάρουν καλύτερες αποφάσεις,

παρέχοντας τους μια πιο πλήρη εικόνα για το πώς επιδρά μία κίνηση στο συνολικό κίνδυνο του χαρτοφυλακίου.

Ως αποτέλεσμα των προαναφερθέντων εφαρμογών, η μεθοδολογία VaR

χρησιμοποιείται παγκοσμίως από:

 Χρηματοπιστωτικά Ιδρύματα (Financial Institutions). Τράπεζες με μεγάλα

χαρτοφυλάκια έχουν άμεση ανάγκη από σωστή διαχείριση των διαφόρων

κινδύνων. Ιδρύματα, τα οποία έρχονται καθημερινά αντιμέτωπα με πολλές πηγές

χρηματοοικονομικών κινδύνων και περίπλοκα χρηματοοικονομικά εργαλεία

χρησιμοποιούν τώρα ολοκληρωμένα συστήματα διαχείρισης κινδύνων.

 Εποπτικές Αρχές (Regulators). Η συνετή εποπτεία των χρηματοπιστωτικών

ιδρυμάτων απαιτεί τη διακράτηση ελαχίστων κεφαλαίων ως αποθεματικά ενάντια στους χρηματοοικονομικούς κινδύνους. Η Επιτροπή της Βασιλείας (Basel Committee), η Ομοσπονδιακή Κεντρική Τράπεζα των ΗΠΑ (U.S. Federal Reserve Bank, η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς των ΗΠΑ (U.S. Securities and Exchange Commission) καθώς και οι ρυθμιστικές αρχές της Ευρωπαϊκής Ένωσης έχουν υιοθετήσει τη μέθοδο VaR ως κοινά αποδεκτό μέτρο μέτρησης του κινδύνου.

 Επιχειρήσεις (Non-financial Corporations). Ένα ολοκληρωμένο σύστημα

διαχείρισης κινδύνων είναι χρήσιμο σε κάθε επιχείρηση που είναι εκτεθειμένη σε χρηματοοικονομικούς κινδύνους. Οι πολυεθνικές επιχειρήσεις για παράδειγμα έχουν εισροές και εκροές σε πολλά νομίσματα, με αποτέλεσμα να είναι ευάλωτες σε αντίθετες μεταβολές των συναλλαγματικών ισοτιμιών.

 Διαχειριστές Στοιχείων Ενεργητικού (Asset Managers). Οι θεσμικοί επενδυτές

έχουν στραφεί τώρα στη μεθοδολογία VaR για να διαχειριστούν καλύτερα τους

διάφορους κινδύνους που αντιμετωπίζουν τα χαρτοφυλάκια τους. Με τη VaR

έχουν τη δυνατότητα να μετρήσουν τους πιθανούς κινδύνους τόσο σε επίπεδο

στοιχείων ενεργητικού όσο και σε επίπεδο μεμονωμένου διαχειριστή.

Βασικά Στοιχεία Υπολογισμού της VaR

Για τον υπολογισμό της VaR λαμβάνονται υπόψη τα ακόλουθα στοιχεία:

 Κατανομή και συσχέτιση

 Μοντέλα μεταβλητότητας και συνδιακύμανσης

● constant volatility

● exponential weighting

● GARCH

● EGARCH (asymmetric volatility)

● cross-market GARCH

● implied volatility

● subjective views

 Χρονική περίοδος υπολογισμού

 Απόδοση χαρτοφυλακίου

 Κίνδυνος χαρτοφυλακίου

 Διαφοροποίηση χαρτοφυλακίου

Μεθοδολογία Υπολογισμού της VaR

Η VaR υπολογίζεται ακολουθώντας τα εξής βήματα:

1. Αποτιμάμε την τρέχουσα αξία (mark-to-market) του χαρτοφυλακίου.

2. Υπολογίζουμε τη μεταβλητότητα των παραγόντων που επιδρούν στον κίνδυνο π.χ.

την τυπική απόκλιση.

3. Ορίζουμε το χρονικό ορίζοντα διακράτησης του χαρτοφυλακίου.

4. Θέτουμε το διάστημα εμπιστοσύνης.

5. Υπολογίζουμε τη δυνητική ζημία χρησιμοποιώντας τις πληροφορίες των

προηγούμενων βημάτων.

Ας υποθέσουμε λοιπόν τώρα ότι έχουμε ένα χαρτοφυλάκιο μετοχών, για το οποίο

θέλουμε να μετρήσουμε τη VaR σε χρονικό ορίζοντα τεσσάρων εβδομάδων και για

διάστημα εμπιστοσύνης 99%, οπότε θα έχουμε:

1. Η τρέχουσα αξία του χαρτοφυλακίου τη χρονική στιγμή t0 είναι W0 = 1.000.000,00€

2. Υπολογίζουμε τη μεταβλητότητα του χαρτοφυλακίου π.χ. σ = 10% ανά έτος.

3. Ορίζουμε το χρονικό ορίζοντα σε 4 εβδομάδες και τον μετατρέπουμε σε 20

εργάσιμες ημέρες.

4. Θέτουμε το διάστημα εμπιστοσύνης 99%, το οποίο από τους πίνακες της

κανονικής κατανομής αντιστοιχεί σε ένα συντελεστή που ισούται με α = 2,33.

5. Υπολογίζουμε τη δυνητική ζημία χρησιμοποιώντας τον εξής τύπο:

VaR = W0ασ(Δt)1/2 = 1.000.000,00*2.33*0,10*(20/252)1/2 = 65.636,10 €.

Επιλογή των ποσοτικών συντελεστών της VaR

Σε γενικές γραμμές η VaR αυξάνεται καθώς αυξάνονται τόσο η χρονική διάρκεια όσο

και το διάστημα εμπιστοσύνης. Έτσι αυξομειώνοντας τον ένα ή τον άλλο παράγοντα

μπορεί να προκύψουν ισοδύναμες VaR. Επίσης όταν χρησιμοποιούνται παραμετρικές

κατανομές είναι εύκολο να υπολογιστεί η VaR με διάφορα διαστήματα εμπιστοσύνης

και για διάφορες διάρκειες. Ιδιαίτερα για τις μετατροπές της χρονικής διάρκειας με

βάση τη σχέση s D t , θα πρέπει επιπλέον οι αποδόσεις του χαρτοφυλακίου να είναι

χρονικά ανεξάρτητες, κανονικά κατανεμημένες και με σταθερές παραμέτρους (μέση

τιμή – τυπική απόκλιση). Η επιλογή του παράγοντα εξαρτάται από το λόγο που

χρησιμοποιείται η VaR.

Όταν η VaR χρησιμοποιείται για να συγκρίνει κινδύνους της ίδιας επιχείρησης σε

διαφορετικές αγορές, η επιλογή και των δυο παραγόντων μπορεί να είναι αυθαίρετη.

Μια τράπεζα λόγου χάρη μπορεί να χρησιμοποιεί μια 99% VaR, για χρονικό ορίζοντα

ενός έτους, προκειμένου να συγκρίνει τους κινδύνους που αναλαμβάνουν οι διάφορες

μονάδες της. Στην περίπτωση αυτή δεν έχει τόση σημασία η επιλογή των παραγόντων

όσο η συνέπεια στην επιλογή τους. Όλες οι μονάδες δηλαδή θα πρέπει να κρίνονται

με κοινό μέτρο.

Όταν όμως η VaR χρησιμοποιείται για την εκτίμηση της μεγαλύτερης δυνατής ζημίας

που μπορεί να υποστεί μια επιχείρηση, τότε η επιλογή του χρονικού ορίζοντα εξαρτάται από τη φύση του χαρτοφυλακίου. Μια προσέγγιση είναι να οριστεί ως ο χρόνος που απαιτείται για την ομαλή ρευστοποίησή του. Οι τράπεζες λόγου χάρη χρησιμοποιούν ημερήσια VaR λόγω της ρευστότητας και της συνεχούς ανανέωσης των χαρτοφυλακίων τους. Αντίθετα τα ασφαλιστικά ταμεία επενδύουν σημαντικά κεφάλαια σε τίτλους σταθερής απόδοσης, οπότε επιλέγουν μεγαλύτερο χρονικό ορίζοντα, συνήθως 1 μήνα.

Μια άλλη ερμηνεία αυτής της προσέγγισης είναι ότι το χρονικό διάστημα που

επιλέγεται είναι τέτοιο ώστε να μπορούν να αντισταθμιστούν οι κίνδυνοι αγοράς.

Μια δεύτερη προσέγγιση είναι να επιλεγεί η χρονική διάρκεια κατά την οποία το

χαρτοφυλάκιο παραμένει σταθερό, καθόσον ο υπολογισμός της VaR προϋποθέτει ότι το χαρτοφυλάκιο παραμένει “παγωμένο”, οπότε και η τιμή της δεν έχει νόημα για

μεγαλύτερο χρονικό ορίζοντα. Έτσι αν οι διαχειριστές του χαρτοφυλακίου χρειάζεται

να αναθεωρούν τη διάρθρωσή του κάθε μήνα, με την ίδια διάρκεια πρέπει να

υπολογίζεται και η VaR. Επίσης, η υπόθεση της κανονικότητας των αποδόσεων του

χαρτοφυλακίου δίνει ικανοποιητικά αποτελέσματα μόνο για μικρούς χρονικούς

ορίζοντες. Στην πράξη ο μικρότερος ορίζοντας που χρησιμοποιείται είναι μία ημέρα.

Για τις παραπάνω περιπτώσεις η επιλογή του διαστήματος εμπιστοσύνης εξαρτάται από το επίπεδο αποδεκτού κινδύνου της επιχείρησης, αφού μεγαλύτερο διάστημα

εμπιστοσύνης δίνει μεγαλύτερη VaR.

Μια τρίτη περίπτωση χρήσης της VaR είναι για τον καθορισμό του διαθέσιμου

κεφαλαίου σε αντιστάθμιση του αναλαμβανόμενου κινδύνου. Στην περίπτωση αυτή η

VaR πρέπει να περιγράφει πλήρως και με τη μεγαλύτερη δυνατή ακρίβεια όλους τους

κινδύνους που αντιμετωπίζει η επιχείρηση, όπως ο κίνδυνος αγοράς (χρηματιστηριακός, επιτοκιακός και συναλλαγματικός κίνδυνος), ο κίνδυνος ρευστότητας, ο πιστωτικός κίνδυνος, ο λειτουργικός κίνδυνος κ.ά.)

Η επιλογή του διαστήματος εμπιστοσύνης πρέπει να αντικατοπτρίζει την αποστροφή

της επιχείρησης προς τον κίνδυνο (risk aversion) και το κόστος από ζημία που θα

ξεπερνάει τη VaR. Μεγαλύτερη αποστροφή προς τον κίνδυνο ή μεγαλύτερο κόστος

ζημίας σημαίνει διατήρηση μεγαλύτερου διαθέσιμου κεφαλαίου για να καλυφθεί η

ζημία, γεγονός που οδηγεί στην επιλογή μεγαλύτερου διαστήματος εμπιστοσύνης.

Παράλληλα η επιλογή του χρονικού ορίζοντα πρέπει να είναι τέτοια ώστε να επιτρέπει διορθωτικές κινήσεις, όταν αρχίσουν να αναπτύσσονται οι ζημίες. Διορθωτικές κινήσεις μπορεί να είναι μείωση της επικινδυνότητας του χαρτοφυλακίου ή αύξηση του μετοχικού κεφαλαίου. Για παράδειγμα αν ένα τραπεζικό ίδρυμα επιθυμεί να διατηρηθεί στην κατηγορία πιστοληπτικής ικανότητας Βаа της Moodies, οπότε η πιθανότητα αθέτησης τον επόμενο χρόνο να είναι 0,17% (βλέπε Πίνακα 4), θα πρέπει να έχει αρκετά κεφάλαια ώστε να καλύψει τη VaR του για ένα χρόνο με διάστημα εμπιστοσύνης 99,83% (100-0,17). Μεγαλύτεροι χρονικοί ορίζοντες με το ίδιο προφίλ κινδύνου αναπόφευκτα οδηγούν σε μεγαλύτερες πιθανότητες αθέτησης.

Η επιλογή των ποσοτικών αυτών παραγόντων είναι επίσης σημαντική για τη

διαπίστωση της εγκυρότητας και αξιοπιστίας των υποδειγμάτων που χρησιμοποιούν τη VaR. Για το σκοπό αυτό γίνονται διάφοροι έλεγχοι που σκοπό έχουν να ανακαλύψουν τυχόν τάσεις υποτίμησης ή υπερεκτίμησης των αποτελεσμάτων. Μεγάλοι χρονικοί ορίζοντες σημαίνουν μείωση του αριθμού των παρατηρήσεων, άρα και της δυνατότητας ελέγχου. Αν π.χ. οριστεί διάστημα δύο εβδομάδων, θα υπάρξουν μόνο 26 ανεξάρτητες παρατηρήσεις σε ένα χρόνο για να επαληθευθεί η αξιοπιστία του υποδείγματος, γεγονός που καθιστά τον έλεγχο προβληματικό. Αντίθετα αν επιλεγεί χρονικός ορίζοντας μιας ημέρας θα υπάρξουν περίπου 252 παρατηρήσεις σε ένα χρόνο. Ομοίως επιλογή μεγάλου διαστήματος εμπιστοσύνης έχει σαν αποτέλεσμα να βρεθούν πολύ λίγες παρατηρήσεις στο αριστερό τμήμα της κατανομής με συνέπεια την αδυναμία ελέγχου.

Αν λόγου χάρη για μια ημερήσια VaR επιλεγεί διάστημα εμπιστοσύνης 99% θα

χρειαστούν 100 ημέρες για να επιβεβαιωθεί ότι το υπόδειγμα ανταποκρίνεται στην

πραγματικότητα. Σαν παράδειγμα αναφέρεται η προσέγγιση της Επιτροπής της Βασιλείας, η οποία ορίζει, για τα εσωτερικά συστήματα διαβάθμισης των τραπεζών, διάστημα εμπιστοσύνης 99% με χρονικό ορίζοντα 10 ημερών. Η VaR που υπολογίζεται με αυτούς τους παράγοντες πολλαπλασιάζεται κατόπιν επί 3 προκειμένου να καθοριστεί το απαραίτητο διαθέσιμο κεφάλαιο. Η επιτροπή επέλεξε ορίζοντα 10 ημερών επειδή πίστευε πως κατ' αυτόν τον τρόπο, το κόστος συχνού ελέγχου αντισταθμίζεται από την έγκαιρη διάγνωση ενδεχόμενων προβλημάτων. Επίσης επέλεξε διάστημα εμπιστοσύνης 99% με σκοπό να συγκεράσει την επιθυμία των ελεγκτικών αρχών να διασφαλίσουν ένα υγιές χρηματοπιστωτικό σύστημα και τη δυσαρέσκεια των τραπεζιτών για τη δυσμενή επίδραση των υποχρεωτικών διαθεσίμων στην κερδοφορία των τραπεζών.

Ακόμη κι έτσι όμως, ζημία χειρότερη από τη VaR μπορεί να εμφανιστεί στο 1% των

περιπτώσεων, δηλαδή περίπου μια φορά στα τέσσερα χρόνια (υπολογίζεται ότι οι

εργάσιμες ημέρες κάθε έτους είναι περίπου 252). Για το λόγο αυτό εισάγεται ο

παράγοντας 3 ο οποίος καθιστά το γεγονός της χρεοκοπίας του πιστωτικού ιδρύματος

σχεδόν αδύνατο.

Πηγή