Προβλέψεις Χρηματοροών & Μεθόδοι Αποτίμησης

Επιστημονικό Μάρκετινγκ

Ο οικονομολόγος Θάνος Νιφόρος* γράφει για τις Προβλέψεις Χρηματοροών και τις Μεθόδους Αποτίμησης της αξίας μιας εταιρείας, που βασίζονται στην εσωτερική δυναμική που παρουσιάζουν οι επιχειρήσεις. 

 Κάθε επιχείρηση έχει μια Εσωτερική Αξία η οποία μπορεί να υπολογιστεί βάσει των Χρηματικών της Ροών, λαμβάνοντας υπόψη το Ρυθμό Ανάπτυξης και τον Κίνδυνο αυτής. Η μέθοδος των Προεξοφλημένων Χρηματοοικονομικών Ροών (Discounted Cash Flow-DCF) αποτελεί μία δυναμική μέθοδο Αποτίμησης της Αξίας μιας Εταιρείας, αφού βασίζεται στην Εσωτερική Δυναμική που παρουσιάζουν οι Επιχειρήσεις, όπως αυτή εκφράζεται από Θεμελιώδεις Παράγοντες -Fundamentals- αυτών. Η μέθοδος των Προεξοφλημένων Ταμειακών Ροών βασίζεται στην αποδοχή ότι η Αξία μιας Επιχείρησης προκύπτει από την Προεξόφληση του Μελλοντικού Εισοδήματος των Ιδιοκτητών της. Συνεπώς, η Αποτίμηση μέσω της μεθόδου DCF συνδέει την Αξία μίας Εταιρείας με τις Προσδοκώμενες Μελλοντικές Χρηματικές της Ροές.

Η μέθοδος των Προεξοφλημένων Ταμειακών Ροών (DCF model) προϋποθέτει τις εξής αναλύσεις: Ανάλυση Εσόδων & Δαπανών, Ανάλυση Κεφαλαιουχικών Επενδύσεων, Ανάλυση Κεφαλαιακής Δομής και Ανάλυση Υπολειμματικής αξίας. Καθεμία από αυτές τις Αναλύσεις περιγράφεται παρακάτω εν συντομία:

Η Ανάλυση Εσόδων & Δαπανών καλύπτει την Πρόβλεψη των Εσόδων από τις Πωλήσεις της Εταιρείας, του Κόστους Πωληθέντων καθώς και των Εξόδων που επιβαρύνουν τα Αποτελέσματα.

Η Ανάλυση Κεφαλαιουχικών Επενδύσεων καλύπτει τις επί μέρους Αναλύσεις του Ελάχιστου Απαιτούμενου Κεφαλαίου Κίνησης, των Προϋπολογιζόμενων Εξόδων για Επενδύσεις Κεφαλαίου, της Επενδυτικής Πολιτικής κ.λπ.

Η Ανάλυση Κεφαλαιακής Δομής καλύπτει τις επί μέρους αναλύσεις της παρούσης Δομής Κεφαλαίου και του Κόστους Κεφαλαίου, όπως καθορίζεται από το Κόστος κάθε επί μέρους στοιχείου του Κεφαλαίου (δάνεια, ίδια κεφάλαια) και από τους αντίστοιχους παράγοντες Συστηματικού (Systematic ) και Μη Συστηματικού Κινδύνου (Non Systematic).

Η Ανάλυση Υπολειμματικής Αξίας περιλαμβάνει τον προσδιορισμό της Ταμειακής Ροής που παράγει η Εταιρεία μετά το τέλος της περιόδου για την οποία γίνονται συγκεκριμένες προβλέψεις. Η Υπολειμματική Αξία μπορεί να βρεθεί με διάφορους τρόπους, όπως με τη μέθοδο του Δείκτη Τιμής προς Πωλήσεις, τη Μέθοδο της Προεξόφλησης μίας ες αεί Σταθερής Χρηματικής Ροής, το Μοντέλο του Myron Gordon(Gordon’s Growth Model) κ.λπ.

Με βάση τα Αποτελέσματα των παραπάνω Αναλύσεων γίνεται μια πρόβλεψη των Ταμειακών Ροών από τη λειτουργία της Επιχείρησης για ένα χρονικό διάστημα.

Για να καθορίσουμε το χρονικό διάστημα για το οποίο θα διενεργήσουμε οικονομικές προβλέψεις και θα εκτιμηθούν οι Χρηματοροές (free cash flows) θα πρέπει να λάβουμε υπόψη μας το στάδιο ζωής της Επιχείρησης, τα μελλοντικά ή εν εξελίξει Επενδυτικά Προγράμματα καθώς και το Ανταγωνιστικό Περιβάλλον και την ωριμότητα του κλάδου.

Το χρονικό αυτό διάστημα πρέπει να είναι τέτοιο ώστε στο πέρας του η Αποτελεσματικότητα κάθε Εταιρείας να προσεγγίζει το μέσο όρο του κλάδου. Για τις Εταιρείες πρόσφατης ενάρξεως λειτουργίας ή υπό σύσταση (start ups), αλλαγής δραστηριότητας, σημαντικών λειτουργικών αλλαγών ή και σημαντικών επενδυτικών προγραμμάτων απαιτείται μεγαλύτερο διάστημα Προβλέψεων (έως και δέκα χρόνια), έτσι ώστε ο χρονικός αυτός ορίζοντας να μπορέσει να ενσωματώσει πέραν της Μεταβατικής Περιόδου και την Περίοδο Σταθεροποίησης.

Έτσι, για τη μέθοδο DCF ο θεμελιώδης παράγοντας που χρησιμοποιείται για τον υπολογισμό της Αξίας μίας Επιχείρησης είναι οι συνολικές Ελεύθερες Ταμειακές Ροές της Εταιρείας ( Free Cash Flows) δηλαδή η ικανότητά της να αποφέρει Κέρδη με τη μορφή «Ελεύθερων Ταμειακών ροών» που μπορούν να διατεθούν στους ιδιοκτήτες της Εταιρείας αφού ληφθούν υπόψη οι ανάγκες για τη λειτουργία και την ανάπτυξή της. Ειδικότερα η Ελεύθερη Χρηματική Ροή υπολογίζεται ως εξής:

Καθαρά κέρδη Xρήσεως

Συν:

Έξοδα που δεν αντιστοιχούν σε χρηματικές ροές

Αύξηση μακροπρόθεσμων υποχρεώσεων

Συν:

Μεταβολή του Κεφαλαίου κίνησης

Μείον:

Απαιτούμενες δαπάνες επενδύσεων κεφαλαίου

Ίσον:

Ελεύθερη χρηματική ροή στους ιδιοκτήτες – μετόχους

O παραπάνω ορισμός ταυτίζεται με τα μερίσματα που μπορούν να διανεμηθούν στους μετόχους εφόσον η μερισματική πολιτική της Εταιρείας είναι ορθολογική.

Οι Ελεύθερες Ταμειακές Ροές προεξοφλούνται κατά έτος με το Συντελεστή Προεξόφλησης ο οποίος προκύπτει υπολογίζοντας, α)το Κόστος των Ιδίων Κεφαλαίων (Cost of Equity)και β)το Κόστος Δανειακών Κεφαλαίων (Cost of Debt), μεσοσταθμικά (Weighted Average Cost of Capital) στα Ξένα και στα Ίδια Κεφάλαια όπως αυτά διαμορφώνονται στις προβλέψεις της εταιρείας.

Ειδικότερα, ο μαθηματικός τύπος (Capital Asset Pricing Model) για τον υπολογισμό του Kόστους των Ιδίων Κεφαλαίων έχει ως εξής:

R = Rf + β*(Rm – Rf) όπου:

Rf είναι η Απόδοση – Επιτοκίου Μηδενικού Κινδύνου (risk free rate) που λαμβάνεται ίσο με το Καθαρό Επιτόκιο (μετά φόρων), συνήθως, του δεκαετούς Ομολόγου του Ελληνικού Δημοσίου. Για τον προσδιορισμό του λαμβάνεται υπόψη η πλέον πρόσφατη έκδοση Δεκαετών Ομολόγων Σταθερού Επιτοκίου του Ελληνικού Δημοσίου. 

Rm – Rf είναι η διαφορά της Απόδοσης του Χαρτοφυλακίου όλης της Κεφαλαιαγοράς (Rm) από το Επιτόκιο Μηδενικού Κινδύνου (Rf), διαφορά που
λαμβάνεται με βάση τη διεθνή πρακτική αποτιμήσεων και ιστορικά στοιχεία διεθνών κεφαλαιαγορών και προκύπτει ως το άθροισμα της υπέρ-απόδοσης που αναμένεται για Μετοχές σημαντικής κεφαλαιοποίησης, συν ένα ποσοστό που συνεκτιμά τον Κίνδυνο που απορρέει από το μικρό ή μεγάλο μέγεθος μιας Εταιρείας.

β είναι ο συντελεστής βήτα της Εταιρείας, που εκφράζει την εξάρτηση της απόδοσης της μετοχής της Εταιρείας από την απόδοση του συνόλου της κεφαλαιαγοράς ή η σχέση που ορίζεται από τη διακύμανση της αξίας της επένδυσης προς τη διακύμανση της αξίας της αγοράς.

Όσο μεγαλύτερο είναι το ΒΕΤΑ από τη μονάδα τόσο πιο μεγάλη είναι η Διακύμανση μιας Μετοχής σε σχέση με το Δείκτη και συνεπώς μεγαλύτερος ο Κίνδυνος, γεγονός που αυξάνει το Κόστος των Ιδίων Κεφαλαίων και μειώνει την Παρούσα Αξία των Χρηματοροών.

Σημειώνεται ότι ο αναλυτής που εκτελεί μία πρόβλεψη της Αξίας μιας Εταιρείας καλείται να επιλέξει πολύ προσεκτικά την ιστορική περίοδο που καλύπτει ο Συντελεστής βήτα καθώς και να δημιουργήσει μια σειρά από σενάρια ευαισθησίας για τον υπολογισμό της Αξίας της Εταιρείας διαφοροποιώντας το συντελεστή β και τη σχέση Υπεραπόδοσης Αγοράς Μετοχών έναντι Επιτοκίου Μηδενικού Κινδύνου (Rm-Rf) Risk Premium.

O μαθηματικός τύπος για τον υπολογισμό του Kόστους των Ξένων Κεφαλαίων έχει ως εξής:

d= (Rf+Spread)*(1-Tax Rate)

Rf+Spread λαμβάνει υπόψη το Κόστος Δανεισμού της Εταιρείας από τις Τράπεζες το οποίο αποτελείται από το Επιτόκιο Βάσης Δανεισμού πλέον, το Περιθώριο Κέρδους και τυχόν επιβαρύνσεις. Συνήθως όταν η Ικανότητα μιας Εταιρείας να καλύπτει τα Χρηματοοικονομικά της Έξοδα μεγαλώνει τόσο ο Κίνδυνος περιορίζεται και το Spread που ενσωματώνεται στο Επιτόκιο  Βάσης Δανεισμού χαμηλώνει.

1-Effective Tax Rate στον υπολογισμό του Κόστους Δανειακών Κεφαλαίων λαμβάνεται υπόψη από το ποσό των Φόρων που γλιτώνει μια Εταιρεία πληρώνοντας Τόκους με τον πολλαπλασιασμό του effective tax rate με τα εν λόγω Έξοδα.

Τέλος, η Παρούσα αξία των Ελεύθερων Ταμειακών Ροών προστίθεται στην Παρούσα Αξία της Υπολειμματικής Αξίας η οποία υπολογίζεται με τον εξής μαθηματικό τύπο:

Αξία Διηνεκές = Κέρδη μετά Φόρων / (r +g)

Όπου, η Προεξόφληση γίνεται με το Προεξοφλητικό Επιτόκιο r της Εταιρείας και την παραδοχή ότι οι Ελεύθερες Ταμειακές Ροές της Εταιρείας θα αυξάνονται με ρυθμό g που ισούται με τον υφιστάμενο πληθωρισμό σύμφωνα με τη συνήθη πρακτική, λαμβάνοντας υπόψη έτσι μακροοικονομικούς παράγοντες. Εναλλακτικά ο ρυθμός ανάπτυξης g υπολογίζεται και από το ποσοστό επανεπένδυσης (Retention Ratio)και
την απόδοση των επενδυόμενων Κεφαλαίων R.O.I.C (Κέρδη μετά Φόρων/Ίδια Κεφάλαια+Ξένα Κεφάλαια).

Αξία Διηνεκές / (Προεξοφλητικό Επιτόκιο)^5 έτη

Οι παράμετροι του οικονομικού περιβάλλοντος όπως τα Επιτόκια Δανεισμού μπορεί να ληφθούν και ως σταθερά ή να ληφθούν με επιμέρους παραδοχές για τη μείωση ή την αύξησή τους. Για τον Υπολογισμό της Υπολειμματικής Αξίας χρησιμοποιούνται τα Αποτελέσματα (κέρδη μετά φόρων) της τελευταίας χρήσης των προβλέψεων, αφού θεωρείται ότι η λειτουργία της Εταιρείας βρίσκεται σε μια κατάσταση
ισορροπίας όπου Αποσβέσεις καλύπτουν τις Επενδύσεις (συνεπώς οι Ελεύθερες Ταμειακές Ροές ισούνται με τα Κέρδη μετά Φόρων).Το Αποτέλεσμα είναι η Αξία της Επιχείρησης.

Επειδή οι μελλοντικές Ταμειακές Ροές αντιστοιχούν στη συνήθη λειτουργία της Επιχείρησης, oι Αξίες των Περιουσιακών Στοιχείων που ενδεχομένως δεν χρησιμοποιούνται στη λειτουργία της Επιχείρησης πρέπει να προστεθούν εκ των υστέρων στη Σημερινή Αξία της Εταιρείας. Επίσης, θα πρέπει να αφαιρεθούν τυχόν δικαιώματα μειοψηφίας καθώς και ο υφιστάμενος Δανεισμός της Εταιρείας. Επίσης,
θα πρέπει να ληφθεί υπόψη ο κλάδος στον οποίο δραστηριοποιείται η Εταιρεία, η εμπειρία και η μακρά παρουσία και αναγνωρισιμότητα της Εταιρείας στην Ελληνική Αγορά, η τάση των Πωλήσεων και το ύψος των Ιδίων Κεφαλαίων της.

Χρειάζεται ιδιαίτερη προσοχή στο γεγονός ότι η εκτιμώμενη αξία μίας εισηγμένης εταιρείας μέσω της μεθόδου των Προεξοφλημένων Χρηματοοικονομικών Ροών (Discounted Cash Flow-DCF) αποτελεί την εσωτερική της Αξία, όπως αυτή θα διαμορφωνόταν σε μια Αποτελεσματική Αγορά (Εfficient Μarket). Ωστόσο, οι Αγορές κατά τη διαμόρφωση των Τιμών των Μετοχών δεν είναι ακριβείς και σε αρκετές περιπτώσεις η Αποτίμηση των Εταιρειών βασίζεται σε παράγοντες άλλους από τα θεμελιώδη μεγέθη (Fundamentals) των Επιχειρήσεων όπως οι Φήμες, οι Αυξήσεις Μετοχικού Κεφαλαίου, η πορεία των Επιτοκίων, Πολιτική Αστάθεια κ.λπ. Σημαντική, επίσης, στρέβλωση στη διαδικασία Αποτίμησης των Μετοχών, όπως έχει αποδειχθεί, αποτελεί η Ψυχολογία του Ανθρώπινου Παράγοντα στις Αγορές. Θεωρητικά, οι Αγορές διορθώνουν τις στρεβλώσεις με το πέρασμα του χρόνου, καθώς νέες πληροφορίες για τις Εταιρείες έρχονται στη δημοσιότητα. Συνεπώς θα πρέπει να είμαστε πολύ επιφυλακτικοί στο σχεδιασμό Στρατηγικής
Αγοραπωλησιών Μετοχών βασισμένης σε Εκτιμήσεις μέσω DCF, ιδιαίτερα εάν πρόκειται για Στρατηγική μικρού σχετικά χρονικού διαστήματος. Επιπλέον, η Αποτίμηση μέσω DCF χρησιμοποιείται και ως τεστ (cross check) σε άλλες μεθόδους Αποτίμησης καθώς από μόνη της είναι ευαίσθητη σε υποκειμενικές υποθέσεις σχετικά με τις μελλοντικές Χρηματοροές, Υπολειμματική Αξία και Προεξοφλητικά Επιτόκια καθώς και στο γεγονός ότι Υπολειμματική Αξία αποτελεί σημαντικότατο ποσοστό της Συνολικής Αξίας. Ωστόσο, είναι ένα αξιόλογο εργαλείο Επιχειρηματικής Επικοινωνίας καθώς κανείς μπορεί να διακρίνει τις Επιχειρηματικές Παραμέτρους που επηρεάζουν την πορεία της Εταιρείας καθώς και όταν απουσιάζουν συγκριτικές συναλλαγές (comparable transactions) ή επιχειρηματικά παρόμοιες εισηγμένες εταιρείες σε Χρηματιστήριο. Σε πολλές περιπτώσεις εναλλακτικές μέθοδοι αποτίμησης, κυρίως οι Δείκτες Κεφαλαιαγοράς (Market Multiples), αποτελούν αποτελεσματικότερα εργαλεία και λαμβάνονται υπόψη συνδυαστικά
στον τελικό υπολογισμό της Αξίας της Επιχείρησης και ανάλογα με τη βαρύτητα που διαθέτουν τα Αποτελέσματα των Αναλύσεων στην κρίση του εκτιμητή.

Η μέθοδος των Δεικτών της Κεφαλαιαγοράς βασίζεται στην παραδοχή ότι η Αξία της Επιχείρησης θα πρέπει να ισούται με το ποσό που θα ήσαν διατεθειμένοι να πληρώσουν για το Μετοχικό Κεφάλαιο της Εταιρείας Επενδυτές που είναι καλά πληροφορημένοι και ενεργούν ορθολογικά. Με αυτήν τη μέθοδο, το πρώτο βήμα συνίσταται στην επιλογή ενός δείγματος Εταιρειών που είναι συγκρίσιμες με την υπό
αξιολόγηση Εταιρεία και των οποίων οι μετοχές είναι εισηγμένες στο Χρηματιστήριο.

Το κρίσιμο σημείο στη μέθοδο της Κεφαλαιαγοράς είναι η επιλογή του κατάλληλου δείγματος συγκρίσιμων Εταιρειών ή Εταιρείας, βάσει κάποιων λογικών κριτηρίων.

Σταθμισμένη Τιμή Κλεισίματος

Οι τιμές που λαμβάνονται υπόψη είναι η σταθμισμένη τιμή κλεισίματος 52 εβδομάδων της Εταιρείας του δείγματος με σκοπό να συμπεριληφθεί και η Εμπορευσιμότητα της Μετοχής της και η Διορθωμένη Τιμή εκφράζει τότε την εκτίμηση της Κεφαλαιαγοράς για την Αξία της Επιχείρησης. Η Σταθμισμένη Τιμή Κλεισίματος υπολογίζεται με το ‘θροισμα του Ημερήσιου Υπολογισμού της Τιμής κλεισίματος επί του Όγκου Συναλλαγών των τελευταίων 52 εβδομάδων διά το άθροισμα του Συνόλου του Όγκου Συναλλαγών.

Χρηματιστηριακοί Δείκτες

Για την Εταιρεία του δείγματος υπολογίζονται μια σειρά από Δείκτες, που περιλαμβάνουν τους λόγους Τιμής προς Κέρδη προ Φόρων (P/E π.φ.), Αξίας Επιχείρησης προς Λειτουργικά Κέρδη (EV/EBITDA),
Τιμής προς Λογιστική Αξία (P/BV) και Τιμής προς Πωλήσεις (P/S). Μετά τον υπολογισμό αυτών των Δεικτών για την Εταιρεία του δείγματος είναι δυνατόν να προσδιοριστούν οι Δείκτες τής υπό μελέτη Εταιρείας που πολλαπλασιαζόμενοι με τα αντίστοιχα οικονομικά της μεγέθη δίνουν εκτίμηση της Αξίας της.

Λόγος τιμής προς κέρδη προ φόρων (P/E)

Ο λόγος Τιμής προς Κέρδη προ Φόρων (P/E) υπολογίσθηκε με τη Σταθμισμένη Τιμή Κλεισίματος διά των Κερδών προ Φόρων ανά Μετοχή.

Λόγος αξίας επιχείρησης προς Λειτουργικά κέρδη (EV/EBITDA)

Ο λόγος Αξίας Επιχείρησης προς Λειτουργικά Κέρδη (EV/EBITDA) λαμβάνει υπόψη του τη Χρηματιστηριακή Αξία της Εταιρείας πλέον, τα Καθαρά Δανειακά της Κεφάλαια σε σχέση με τα Λειτουργικά Κέρδη της Εταιρείας. Υπολογίζοντας τον εν λόγω Δείκτη λαμβάνουμε υπόψη τη Σταθμισμένη Τιμή Κλεισίματος επί τον Αριθμό Μετοχών που ισοδυναμεί με τη Χρηματιστηριακή Αξία της Εταιρείας και Προσθέτουμε τα Δανειακά κεφάλαια της εταιρείας, αφού έχουμε αφαιρέσει από αυτά το Tαμείο, τις Συμμετοχές & Μακροπρόθεσμες Απαιτήσεις. Το τελευταίο γίνεται λόγω του ότι τα Διαθέσιμα και οι Συμμετοχές δεν αξιοποιούνται άμεσα στη δραστηριότητα της Εταιρείας.

Λόγος τιμής προς κέρδη προ Λογιστικής αξίας (P/BV)

Ο λόγος Τιμής προς Κέρδη προ Λογιστικής Αξίας (P/BV) υπολογίζεται με τη Σταθμισμένη Τιμή Κλεισίματος επί τον Αριθμό των Μετοχών διά τα Ίδια Κεφάλαια της Εταιρείας.

Λόγος τιμής προς κέρδη προ πωλήσεων (P/S)

Ο λόγος Τιμής προς Κέρδη προ Πωλήσεων (P/S) υπολογίζεται με τη Σταθμισμένη Τιμή κλεισίματος επί των Αριθμό των Μετοχών διά τις Πωλήσεις.

 Κατεβάστε εδώ το μοντέλο των Προεξοφλημένων Ταμειακών Ροών (DCF model )σε Excel.

Δείτε εδώ σχετικό video με την μέθοδο στο youtube.
 
* O Θάνος Νιφόρος είναι Οικονομολόγος – Σύμβουλος Μικρών Επιχειρήσεων & Επαγγελματιών – Εγνατία Τράπεζα.