Ο γρίφος των κρατικών ομολόγων

analyst

Για την Ελλάδα, ειδικά μετά το έγκλημα του PSI, δεν υπάρχει η παραμικρή εμπιστοσύνη, υπενθυμίζοντας πως οι ελληνικές τράπεζες δεν δανείζουν πλέον καμία επιχείρηση και κανένα νοικοκυριό, εάν έχουν προβεί σε ρύθμιση των χρεών τους – κάτι που ισοδυναμεί με τη θανατική καταδίκη των υπερχρεωμένων Ελλήνων, τεκμηριώνοντας μεταξύ άλλων πως η χώρα μας θα αναπτυχθεί μόνο όταν αλλάξει ιδιοκτησία (σύντομα).

.Ανάλυση

- του Βασίλη Βιλιάρδου

Ενώ εμείς θριαμβολογούμε για τα επιτόκια των πενταετών (3,60%) και δεκαετών (3,90%) ομολόγων μας, τεκμηριώνοντας πως πραγματικά δεν ξέρουμε τι μας γίνεται, η ζήτηση για τα γερμανικά ομόλογα είναι τόσο ισχυρή, ώστε ακόμη και τα μακροπρόθεσμα να διαπραγματεύονται με αρνητικές αποδόσεις – ενώ τα τελευταία τέσσερα έτη ήταν λίγο επάνω από το μηδέν.

Έτσι η Γερμανία, μαζί με την Ελβετία και την Ιαπωνία, ανήκουν στο κλαμπ των μηδενικών επιτοκίων δανεισμού (γράφημα, πατώντας επάνω όλα μεγεθύνονται) – όπου τα πραγματικά τους επιτόκια, αφαιρουμένου δηλαδή του πληθωρισμού, ευρίσκονται ήδη στο -1% ή στο -1,5% (στην Ελλάδα με πληθωρισμό της τάξης του 0,5% κατά μέσον όρο, τα πραγματικά επιτόκια είναι ελάχιστα χαμηλότερα).

Το γεγονός αυτό είναι μεν θετικό για τα κράτη, αλλά καθόλου για τους αποταμιευτές, για τις ασφαλιστικές εταιρείες, για τα συνταξιοδοτικά ταμεία και για εκείνα τα επενδυτικά κεφάλαια που τοποθετούνται σε κρατικά ομόλογα – αποδεικνύοντας πως εφαρμόζεται η χρηματοπιστωτική καταστολή, μέσω της οποίας «πριμοδοτούνται» διάφορες χώρες από τους ιδιώτες. Φαίνεται δε πως στο κλαμπ των αρνητικών επιτοκίων θα προστεθούν σύντομα η Ολλανδία και η Δανία – παρά το ότι το συνολικό χρέος τους, δημόσιο και ιδιωτικό, ήταν ανέκαθεν υψηλότερο από το αντίστοιχο της Ελλάδας.

Εύλογα τώρα αναρωτιέται κανείς εάν η τάση αυτή θα συνεχιστεί στο μέλλον – όπου, χωρίς να προσποιείται πως είναι μάντης συμπεραίνει ότι, για εκείνο το χρονικό διάστημα που ο ρυθμός ανάπτυξης μειώνεται τόσο στις παραπάνω χώρες, όσο και παγκοσμίως, δεν πρόκειται να υπάρξουν σημαντικές αλλαγές. Το κοινό χαρακτηριστικό βέβαια των παραπάνω χωρών είναι το ότι, θεωρούνται απόλυτα φερέγγυες – όχι μόνο από την πλευρά της οικονομίας αλλά, επίσης, της πολιτικής, αφού οι κυβερνήσεις τους είναι σταθερές, συναινετικά προσανατολισμένες, στηρίζονται σε μεγάλες πλειοψηφίες στα Κοινοβούλια τους και δεν αλλάζουν τόσο συχνά (η οικονομία εξαρτάται απόλυτα από την πολιτική).

Το ίδιο σημαντική είναι η σχέση των εργαζομένων με τους εργοδότες τους, όπου σχεδόν πάντοτε αναζητούνται συναινετικές λύσεις και δεν υπάρχουν συγκρούσεις – λόγω κυρίως του ότι, η ασφάλεια των θέσεων εργασίας στις μισθολογικές, συλλογικές ή άλλες, διαπραγματεύσεις, αποτελεί και για τις δύο πλευρές το σπουδαιότερο αγαθό, σε βαθμό μεγαλύτερο από τις αυξήσεις των αμοιβών (κάτι που δεν συνέβη ποτέ στην Ελλάδα, κυρίως λόγω του βρώμικου συνδικαλισμού).

Αυτό που επί πλέον καθησυχάζει τους επενδυτές (το ύψος των επιτοκίων είναι η τιμολόγηση του ρίσκου που αναλαμβάνουν), είναι τα συστήματα Δικαίου που υπάρχουν σε αυτές τις χώρες – στις οποίες δεν φοβούνται πως θα βρεθούν απέναντι σε δυσάρεστες εκπλήξεις (προφανώς τίποτα από τα παραπάνω δεν συναντάται στην Ελλάδα, εκτός του ότι είναι η πιο χρεοκοπημένη χώρα του πλανήτη – οπότε λογικά θα απαιτούνται πάντοτε κατά πολύ υψηλότερα επιτόκια, συγκριτικά με τα άλλα κράτη).

Περαιτέρω, οι επενδυτές δεν προβληματίζονται ούτε για το ποσοστό του δημοσίου χρέους της Ιαπωνίας ως προς το ΑΕΠ της, το οποίο υπερβαίνει το 240%, ούτε καν για το ότι η Τράπεζα της Ιαπωνίας αγοράζει το μεγαλύτερο μέρος των ομολόγων που εκδίδει η χώρα – οπότε χρηματοδοτεί τα ελλείμματα της με φρέσκα τυπωμένα χρήματα, αυξάνοντας κάθε φορά τους κινδύνους πληθωρισμού (που όμως δεν επαληθεύονται).

Παρά το ότι λοιπόν το δημόσιο χρέος της Γερμανίας είναι στο 63% του ΑΕΠ της και της Ελβετίας κάτω από το 30% (γράφημα), οι τεράστιες διαφορές με την Ιαπωνία δεν διαδραματίζουν κανένα ρόλο όσον αφορά τα επιτόκια δανεισμού τους – επειδή οι επενδυτές εμπιστεύονται τη χώρα, έχοντας την πεποίθηση πως δεν θα αθετήσει ποτέ την πληρωμή των χρεών της (για την Ελλάδα, ειδικά μετά το έγκλημα του PSI, δεν υπάρχει η παραμικρή εμπιστοσύνη, υπενθυμίζοντας πως οι ελληνικές τράπεζες δεν δανείζουν πλέον καμία επιχείρηση και κανένα νοικοκυριό, εάν έχουν προβεί σε ρύθμιση των χρεών τους – κάτι που ισοδυναμεί με τη θανατική καταδίκη των υπερχρεωμένων Ελλήνων, τεκμηριώνοντας μεταξύ άλλων πως η χώρα μας θα αναπτυχθεί μόνο όταν αλλάξει ιδιοκτησία).

Το σημαντικότερο βέβαια είναι η παραμονή του πληθωρισμού σε χαμηλά επίπεδα, αφού οι επενδυτές έτσι δεν φοβούνται τη μείωση της αγοραστικής αξίας των χρημάτων τους, με τα οποία αγοράζουν ομόλογα του δημοσίου – κάτι που ισχύει και για την Ιαπωνία, παρά τη μη συμβατική κρατική χρηματοδότηση (έχουμε ήδη αναφερθεί στις ιδιαιτερότητες των κεντρικών τραπεζών της Ελβετίας και της Ιαπωνίας), αφού η μείωση της αγοραστικής αξίας λόγω του πληθωρισμού στα επόμενα δέκα χρόνια υπολογίζεται κατά 0,23% στην Ιαπωνία και κατά 1,08% στη Γερμανία!

Η ερμηνεία του φθηνού δανεισμού

Εν τούτοις, όλα τα παραπάνω δεν ερμηνεύουν γιατί οι αποδόσεις των ομολόγων (=επιτόκια δανεισμού) είναι τόσο χαμηλές. Ειδικότερα, σύμφωνα με τον οικονομικό κανόνα «Τάση αύξησης της παραγωγικότητας ΕΠΙ τον αναμενόμενο πληθωρισμό ΣΥΝ την πριμοδότηση των συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης» (=για όλους τους δυνητικούς μελλοντικούς κινδύνους), το φυσιολογικό δεκαετές επιτόκιο της Ιαπωνίας θα έπρεπε να ευρίσκεται στο 1,33% αντί στο 0,08% που είναι σήμερα – ενώ της Ελβετίας στο 1,5% αντί του σημερινού -0,32% (πηγή).

Το ίδιο ισχύει και για άλλα κράτη που δεν ανήκουν στην ομάδα των μηδενικών επιτοκίων, όπως για τις Η.Π.Α., τη Μ. Βρετανία και την Κίνα, όπου τα επιτόκια τους είναι ασυνήθιστα χαμηλά – κάτι που σημαίνει ότι, πρόκειται για ένα παγκόσμιο φαινόμενο. Εν προκειμένω, θεωρείται πως οι αιτίες είναι οι εξής:

(α) η αναμενόμενη περαιτέρω επιβράδυνση της αύξησης της παραγωγικότητας,

(β) τα υπερβολικά ακριβά εναλλακτικά πάγια, όπως οι μετοχές και τα ακίνητα (με πολύ μεγάλη εξαίρεση την Ελλάδα, η οποία είναι σήμερα η φθηνότερη χώρα του πλανήτη), καθώς επίσης

(γ) η συνεχιζόμενη υποχώρηση του πληθωρισμού.

Όσον αφορά το πρώτο, η παραγωγικότητα μειώνεται συνεχώς τα τελευταία δέκα έτη (γράφημα) – ενώ υπάρχουν φόβοι πως είμαστε αντιμέτωποι με μία «κοσμική στασιμότητα» που δεν φαίνεται να αλλάζει σύντομα και που θα οδηγήσει σε μία ακόμη μεγαλύτερη μείωση του ρυθμού ανάπτυξης. Το γεγονός αυτό μπορεί να οφείλεται στο ότι, το κεφαλαιακό απόθεμα στις συγκεκριμένες οικονομίες είναι ήδη τόσο μεγάλο, ώστε να μην είναι δυνατή μία μεγαλύτερη αύξηση της παραγωγικότητας – ή ίσως στο ότι θα χρειαστεί ακόμη χρόνος, έως ότου επιτέλους η επανάσταση του διαδικτύου μετουσιωθεί σε νέα επιχειρηματικά μοντέλα εξοικονόμησης πόρων (κεφαλαίων). Κανένας πάντως δεν είναι σίγουρος.

Σε σχέση με το δεύτερο, με τις τιμές των μετοχών και των ακινήτων, προφανώς είναι υπερβολικά υψηλές – οπότε είναι πολύ πιθανόν να τοποθετούνται σταδιακά οι επενδυτές σε ομόλογα, έτσι ώστε να αποφύγουν την κατάρρευση των χρηματιστηρίων. Έτσι θα ερμηνευόταν η αύξηση της ζήτησης στα ομόλογα και η πτώση των επιτοκίων τους – υπενθυμίζοντας πως το είχαμε αναφέρει πολύ πριν η ελληνική κυβέρνηση βγει στις αγορές, θεωρώντας πως ήταν ευκαιρία (αυτό σημαίνει με τη σειρά του πως οι συγκρίσεις με το παρελθόν είναι ανόητες και πως χρησιμοποιούνται πολιτικά για να πείσουν άσχετους).

Εν προκειμένω, ο δείκτης Shiller (=κυκλικά εκκαθαρισμένη σχέση των τιμών με τα κέρδη των αμερικανικών επιχειρήσεων, γράφημα), έχει φτάσει ήδη στο 32 – μέγεθος που είναι στα επίπεδα του 1929 (κραχ) και διπλάσιο από τον ιστορικό μέσο όρο. Λογικά λοιπόν αυτοί που έχουν μετοχές τις πουλούν και αγοράζουν ομόλογα – από τα οποία μπορεί να μην κερδίζουν, αλλά εξασφαλίζονται απέναντι στο ρίσκο ενός κραχ, ενώ είναι εύκολα ρευστοποιήσιμα και οι διακυμάνσεις των τιμών τους δεν είναι μεγάλες.

Αναφορικά με το τρίτο, με τον πληθωρισμό, είναι πράγματι πιθανόν να μην αυξηθεί – κρίνοντας από το ότι παρέμεινε σε χαμηλά επίπεδα, παρά το πλημμύρισμα των αγορών με νέα χρήματα από τις μεγάλες κεντρικές τράπεζες μετά το 2008. Ενδεχόμενη αιτία είναι η αύξηση της προσφοράς εργατικού δυναμικού σε ολόκληρο τον πλανήτη, λόγω της παγκοσμιοποίησης – επίσης του ανοίγματος των εμπορικών συνόρων, του μειωμένοι μεταφορικού κόστους και της αυξανόμενης διαφάνειας των αγορών του εξωτερικού, μέσω των σύγχρονων μεθόδων επικοινωνίας.

Με την παγκοσμιοποίηση οι Ινδοί, για παράδειγμα, ευρίσκονται σε άμεσο ανταγωνισμό με τους εργαζόμενους των χωρών του ΟΟΣΑ, οπότε πιέζουν τους μισθούς τους – με αποτέλεσμα να μην τίθεται σε λειτουργία ο φαύλος κύκλος μισθών-τιμών που καταλήγει σε πληθωρισμό.  Το δεύτερο «κανάλι» που εμποδίζει την αύξηση των τιμών είναι οι φθηνές εισαγωγές από τις αναπτυσσόμενες/αναδυόμενες οικονομίες – ιδίως λόγω της υποχώρησης των δασμολογικών επιβαρύνσεων.

Σε κάθε περίπτωση, όλες οι παραπάνω διεργασίες μπορούν να διαρκέσουν αρκετές δεκαετίες, ενώ η παραγωγικές ρεζέρβες στις πλούσιες χώρες, μετά από πολλά χρόνια μείωσης των χρεών και δημοσιονομικής εξυγίανσης, είναι μεγάλες – οπότε μειώνονται τα περιθώρια αύξησης των τιμών (όποιος αυξάνει τις τιμές χάνει μερίδια αγοράς).

Επίλογος

Συμπερασματικά λοιπόν, για τους λόγους που προαναφέραμε, τα επιτόκια δανεισμού (=οι αποδόσεις των ομολόγων), θα παραμείνουν χαμηλά τουλάχιστον για τα κράτη του κλαμπ των αρνητικών επιτοκίων – πόσο μάλλον αφού θεωρούνται επί πλέον ασφαλή λιμάνια για τους επενδυτές.

Η αιτία είναι το ότι, έχουν πλεονάσματα στα ισοζύγια τρεχουσών συναλλαγών τους, πολύ μεγάλα περιουσιακά στοιχεία στο εξωτερικό οπότε μηδενικές εκροές ρευστότητας και δεν εξαρτώνται από εισροές κεφαλαίων – οι οποίες θα τα καθιστούσαν ευάλωτα σε ξένες χρηματοπιστωτικές κρίσεις. Εάν δε συνεχιστεί η παγκοσμιοποίηση, θα υποτάξουν οικονομικά μεγάλες περιοχές του πλανήτη – αφού είναι ήδη πανίσχυρες και εξοικονομούν τεράστια ποσά από τα μηδενικά επιτόκια δανεισμού.

Όσον αφορά τα υπόλοιπα κράτη, όπως η Ελλάδα, έχουν μεν αρχικά επωφεληθεί από την τάση, αλλά κανένας δεν είναι σίγουρος για το μέλλον – αφού επενδύουν σε αυτά μόνο εκείνοι που αναλαμβάνουν ρίσκα ή κερδοσκοπούν βραχυπρόθεσμα και οι οποίοι είναι πάντοτε απρόβλεπτοι. Σε τελική ανάλυση πάντως είναι όλα υποψήφιες αποικίες των ισχυρών – εκτός εάν αλλάξουν εντελώς οι συνθήκες, με επαναστάσεις τύπου κίτρινων γιλέκων.

Βιβλιογραφία: Trading economics, Wermuth