Η Ευρωζώνη Χρειάζεται Κάτι Περισσότερο Από QE

analitis

του Martin Feldstein* 

Παρόλο που η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα έχει ξεκινήσει ένα μεγαλύτερο του αναμενομένου πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης (QE), ακόμη και οι υποστηρικτές του φοβούνται πως ενδέχεται να μην είναι αρκετό για να ενισχύσει τα πραγματικά εισοδήματα, να μειώσει την ανεργία, και χαμηλώσει την αναλογία δημοσίου χρέους προς ΑΕΠ των κυβερνήσεων. Έχουν δίκιο να φοβούνται.

Αλλά ας ξεκινήσουμε από τα καλά νέα: η αναμονή της ποσοτικής χαλάρωσης έχει ήδη επιταχύνει την πτώση της διεθνούς τιμής του ευρώ. Η εξασθένηση του ευρώ θα τονώσει τις εξαγωγές των χωρών της ευρωζώνης – από τις οποίες περίπου οι μισές πηγαίνουν σε εξωτερικές αγορές – και συνεπώς θα αυξήσει το ΑΕΠ της ευρωζώνης. Η υποτίμηση του ευρώ θα αυξήσει επίσης τις τιμές των εισαγωγών, και ως εκ τούτου το συνολικό ποσοστό του πληθωρισμού, απομακρύνοντας την ευρωζώνη ακόμη περισσότερο από τον αποπληθωρισμό.

Δυστυχώς, αυτό μπορεί να μην αρκεί. Η επιτυχία της ποσοτικής χαλάρωσης στις Ηνωμένες Πολιτείες αντανακλά αρχικές συνθήκες, πολύ διαφορετικές από αυτές που βλέπουμε τώρα στην Ευρώπη. Πράγματι, οι χώρες της ευρωζώνης δεν θα πρέπει να χαλαρώσουν τις μεταρρυθμιστικές τους προσπάθειες, βασιζόμενες στο σκεπτικό πως οι αγορές ομολόγων της ΕΚΤ θα λύσουν τα προβλήματά τους. Αλλά ακόμα και αν αυτές οι χώρες δεν μπορέσουν να ξεπεράσουν τα πολιτικά εμπόδια που θα ανακύψουν στην προσπάθεια της υλοποίηση των διαρθρωτικών αλλαγών στις αγορές εργασίας και προϊόντων οι οποίες θα μπορούσαν να βελτιώσουν την παραγωγικότητα και την ανταγωνιστικότητα, μπορούν ωστόσο να εφαρμόσουν πολιτικές που μπορούν να αυξήσουν τη συνολική ζήτηση.

Το βέβαιο είναι πως τα μεγάλα εθνικά χρέη των μεγάλων χωρών της ευρωζώνης εμποδίζουν την εφαρμογή παραδοσιακών κεϋνσιανών πολιτικών – αύξησης των δαπανών ή μείωσης των φόρων – προκειμένου να αυξηθεί η ζήτηση μέσω αυξημένων δημοσιονομικών ελλειμμάτων. Αλλά οι κυβερνήσεις της ευρωζώνης μπορούν να αλλάξουν τη δομή των φόρων με τρόπους που τονώνουν τις ιδιωτικές δαπάνες, χωρίς να μειώνουν τα καθαρά έσοδα ή να αυξάνουν τα δημοσιονομικά ελλείμματα.

Πρώτα, όμως, ας εξετάσουμε γιατί το γεγονός πως η ποσοτική χαλάρωση μπόρεσε να τονώσει την ανάπτυξη και την απασχόληση στις ΗΠΑ δεν σημαίνει ότι θα επιτύχει στην ευρωζώνη. Η επίδραση της ποσοτικής χαλάρωσης στη ζήτηση στις ΗΠΑ αντανακλά τις οικονομικές συνθήκες που επικρατούσαν όταν η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ (Fed) ξεκίνησε τις μεγάλης κλίμακας αγορές περιουσιακών στοιχείων το 2008. Εκείνη την εποχή, το επιτόκιο των δεκαετών ομολόγων ήταν κοντά στο 4%. Το επιθετικό πρόγραμμα αγοράς ομολόγων της Fed και η δέσμευσή της να κρατήσει τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια χαμηλά για μία παρατεταμένη περίοδο έριξαν το μακροπρόθεσμο επιτόκιο στο 1,5% περίπου.

Η απότομη πτώση των μακροπρόθεσμων επιτοκίων οδήγησε τους επενδυτές σε αγορές μετοχών, των οποίων οι τιμές συνακολούθως αυξήθηκαν. Τα χαμηλά επιτόκια στεγαστικών δανείων επέφεραν επίσης ανάκαμψη των τιμών των ακινήτων. Το 2013, ο ευρύς δείκτης τιμών μετοχών της Standard and Poor’s αυξήθηκε κατά 30%. Ο συνδυασμός των αυξημένων τιμών τόσο μετοχών όσο και ακινήτων αύξησαν την καθαρή αξία των νοικοκυριών το 2013 κατά 10 τρισεκατομμύρια δολάρια, ποσό που ισοδυναμεί με το 60% περίπου του ΑΕΠ κατά το εν λόγω έτος.

Αυτό, με τη σειρά του, οδήγησε σε αύξηση των καταναλωτικών δαπανών, ωθώντας τις επιχειρήσεις να αυξήσουν την παραγωγή και την πρόσληψη, γεγονός που σήμαινε περισσότερα εισοδήματα και, ως εκ τούτου, ακόμη περισσότερες καταναλωτικές δαπάνες. Ως αποτέλεσμα, το πραγματική ανάπτυξη του ΑΕΠ (προσαρμοσμένη βάσει του πληθωρισμού) επιταχύνθηκε φτάνοντας το 4% κατά το δεύτερο εξάμηνο του 2013. Μετά από μία παύση που προκάλεσε ο καιρός κατά το πρώτο τρίμηνο του 2014, το ΑΕΠ συνέχισε να αυξάνεται με ετήσιο ρυθμό άνω του 4%.

Συνεπώς, η επιτυχία της ποσοτικής χαλάρωσης στις ΗΠΑ αντανακλά την ικανότητα της Fed να μειώσει τα μακροπρόθεσμα επιτοκίων. Αντίθετα, τα μακροπρόθεσμα επιτόκια στην ευρωζώνη είναι ήδη εξαιρετικά χαμηλά, με τα ποσοστά των δεκαετών ομολόγων στις 50 μονάδες βάσης περίπου σε Γερμανία και Γαλλία, και μόλις στις 150 μονάδες βάσης σε Ιταλία και Ισπανία.

Έτσι, ο μηχανισμός-κλειδί που λειτούργησε στις ΗΠΑ δεν θα λειτουργήσει στην ευρωζώνη. Η μείωση της συναλλαγματικής ισοτιμίας δολαρίου/ευρώ από το επίπεδο των 1,15 δολαρίων όπου βρισκόταν πριν την υιοθέτηση της ποσοτικής χαλάρωσης σε επίπεδα απόλυτης ισοτιμίας ή και ακόμα χαμηλότερα, θα βοηθήσει, αλλά κατά πάσα πιθανότητα δεν θα είναι αρκετή.

Αλλά, ευτυχώς, η ποσοτική χαλάρωση δεν είναι το μόνο εργαλείο που έχουν στη διάθεσή τους οι φορείς χάραξης πολιτικής. Οποιαδήποτε χώρα της ευρωζώνης μπορεί να τροποποιήσει τους φορολογικούς της κανονισμούς προκειμένου να τονώσει τις επιχειρηματικές επενδύσεις, τις οικοδομήσεις, και τις καταναλωτικές δαπάνες χωρίς να αυξήσει το δημοσιονομικό της έλλειμμα, και χωρίς να απαιτείται άδεια από την Ευρωπαϊκή Επιτροπή.

Ας εξετάσουμε το στόχο για τόνωση των επιχειρηματικών επενδύσεων. Οι φορολογικές πιστώσεις ή η επιταχυνόμενη απόσβεση μειώνουν το κόστος των επενδύσεων για τις επιχειρήσεις και ως εκ τούτου αυξάνουν την κατόπιν φόρων απόδοση των επενδύσεων. Η επακόλουθη απώλεια εσόδων θα μπορούσε να αντισταθμιστεί από την αύξηση του συντελεστή φορολογίας των επιχειρήσεων.

Ομοίως, η ζήτηση για νέες κατοικίες θα μπορούσε να αυξηθεί επιτρέποντας στους ιδιοκτήτες ακινήτων να αφαιρέσουν τους τόκους από τις αποπληρωμές στεγαστικών δανείων (όπως συμβαίνει στις ΗΠΑ), ή δίνοντας φορολογική πίστωση για τους τόκους των στεγαστικών δανείων. Μια προσωρινή φορολογική πίστωση για τις αγορές ακινήτων θα επιτάχυνε τις οικοδομήσεις, ενθαρρύνοντας περισσότερο στο εγγύς μέλλον και λιγότερο στο απώτερο. Εδώ, η απώλεια εσόδων θα μπορούσε να αντισταθμιστεί από την αύξηση του συντελεστή φορολογίας των φυσικών προσώπων.

Μία δέσμευση για αύξηση του συντελεστή του φόρου προστιθέμενης αξίας κατά δύο ποσοστιαίες μονάδες ετησίως για τα επόμενα πέντε χρόνια θα προωθούσε τις εσπευσμένες αγορές προκειμένου να προληφθούν μελλοντικές αυξήσεις των τιμών. Η μείωση των πραγματικών εισοδημάτων που θα προκαλούσε η αύξηση του ΦΠΑ θα μπορούσε να αντισταθμιστεί από ένα συνδυασμό μειωμένου φόρου εισοδήματος φυσικών προσώπων, μειωμένου φόρου μισθωτών υπηρεσιών, και αυξημένων μεταβιβάσεων.

Αν και τα μέλη της ευρωζώνης δεν μπορούν να προσαρμόσουν τα επιτόκια ή τις συναλλαγματικές ισοτιμίες τους, μπορούν να αλλάξουν το φορολογικό τους καθεστώς προκειμένου να τονώσουν τις δαπάνες και τη ζήτηση, με την κατάλληλη πολιτική ενδεχομένως να διαφέρει από χώρα σε χώρα. Εναπόκειται πλέον στους εθνικούς πολιτικούς ηγέτες να αναγνωρίσουν ότι η ποσοτική χαλάρωση δεν αρκεί – και να αρχίσουν να σκέφτονται τι άλλο θα πρέπει να γίνει για την τόνωση των δαπανών και της ζήτησης.

* O Martin Feldstein είναι  καθηγητής Οικονομικών στο Πανεπιστήμιο του Χάρβαρντ και Επίτιμος Πρόεδρος του Εθνικού Γραφείου Οικονομικών Ερευνών των ΗΠΑ.