Οι «Μαύροι Κύκνοι» του χθες και του σήμερα

sofokleous10

Οι μαύροι κύκνοι δεν υπάρχουν. Οπως δεν μπορεί να χρεοκοπήσει μία από τις μεγαλύτερες επενδυτικές τράπεζες του κόσμου, να κρατικοποιηθεί για να σωθεί η μεγαλύτερη ασφαλιστική εταιρεία στον κόσμο, να ξεπουληθεί η τρίτη μεγαλύτερη επενδυτική τράπεζα, να έχει ξοφλήσει το μοντέλο καπιταλισμού της Γουόλ Στριτ, να ψάχνουν απεγνωσμένα αγοραστή τράπεζες στην Αγγλία και τις ΗΠΑ, οι κεντρικοί τραπεζίτες να ψάχνουν απεγνωσμένα να βρουν τρόπους να εισάγουν ρευστότητα, τα βραχυπρόθεσμα έντοκα κρατικά ομόλογα στις ΗΠΑ να προσφέρουν μηδενική απόδοση. Και όλα αυτά συνέβησαν κατά τη χρηματοοικονομική κρίση του 2007. Και όχι μόνον αυτό. Αλλά να συμβαίνουν χωρίς κάποια πραγματική αφορμή. Δεν υπήρξε κάποια μεγάλη απάτη όπως στην Enron ή τη Worldcom. Ούτε κάποιος trader στοιχημάτισε παράνομα, όπως ο Nick Leeson της Barings ή ο Jerome Kerviel της Société Générale.

Η θεωρία του Nassim Taleb

Η θεωρία του μαύρου κύκνου οφείλεται σε έναν από τους πιο γνωστούς traders στον κόσμο, τον Nassim Taleb, έναν από τους ελάχιστους ανθρώπους οι οποίοι είχαν σημαντικά κέρδη τη Μαύρη Δευτέρα του Οκτωβρίου 1987. Μέχρι και την ανακάλυψη της Αυστραλίας, ήταν ευρέως αποδεκτό ότι οι κύκνοι δεν μπορούσαν να είναι παρά μόνο λευκοί. Ενας από τους πρώτους εξερευνητές, όμως, επιστρέφοντας στο Λονδίνο, έφερε μαζί του και παρουσίασε στη Βασιλική Επιστημονική Εταιρεία έναν κύκνο, ο οποίος ήταν κατάμαυρος. Κατά τον Taleb, οι αγορές λειτουργούν με τον ίδιο ακριβώς τρόπο και εξηγεί έτσι ακραία φαινόμενα, όπως η Μαύρη Δευτέρα του Οκτωβρίου 1987, ή η περασμένη εβδομάδα. Εντονα, δηλαδή, και απρόβλεπτα φαινόμενα, τα οποία πάνε ενάντια στην κοινώς αποδεκτή άποψη, είναι σπάνια, αλλά οι συνέπειές τους είναι δραματικές.

Οι δέκα ημέρες που άλλαξαν τη Γουόλ

Και ήταν πραγματικά δραματικές οι συνέπειες της κρίσης των ενυπόθηκων δανείων. Σε διάστημα δέκα μόνο ημερών ανατράπηκε πλήρως η πραγματικότητα της Γουόλ Στριτ, με προεκτάσεις και επιπτώσεις τις οποίες δεν μπορούσε να προβλέψει κανείς. Οι δύο βασικοί ημικρατικοί αμερικανικοί οργανισμοί εγγύησης στεγαστικών δανείων, Fannie Mae και Freddie Mac, οι οποίοι εγγυούνταν για στεγαστικά δάνεια ύψους 5,2 τρισ. Δολαρίων, εθνικοποιήθηκαν. Η Lehman Brothers, η τέταρτη μεγαλύτερη επενδυτική τράπεζα χρεοκόπησε. Η Merrill Lynch αναγκάσθηκε να «παντρευτεί με το ζόρι», ενώ η Morgan Stanley αναζητάει γαμπρό στην Κίνα ή μεταξύ των τραπεζών λιανικής. Η Goldman Sachs, παρά το γεγονός ότι είχε αποφύγει μεγάλο μέρος από τις απώλειες των άλλων επενδυτικών τραπεζών, έχασε πάνω από το μισό της αξίας της το 2008. Η μεγαλύτερη ασφαλιστική εταιρεία στον κόσμο, η AIG, κρατικοποιήθηκε και αυτή, ενώ στην Αγγλία, η HBOS, μία από τις μεγαλύτερες τράπεζες οι οποίες χορηγούσαν στεγαστικά δάνεια, αναζητούσε εναγωνίως αγοραστή.

Η κορεάτικη καρφίτσα

Η αφορμή για τη χρεοκοπία της Lehman Brothers ήταν απλώς η φημολογία ότι μία σχεδόν άγνωστη κρατική κορεατική τράπεζα, η Korea Development Bank, διέκοψε τις συνομιλίες της για εξαγορά μεριδίου στην τέταρτη σε μέγεθος αμερικανική τράπεζα με ιστορία 158 ετών, τη Lehman Brothers. Η φημολογία αυτή, η οποία επιβεβαιώθηκε αργότερα, οδήγησε την τιμή της Lehman 45% χαμηλότερα σε μία μόλις ημέρα και ανάγκασε τη διοίκηση της τράπεζας να επισπεύσει κατά μία εβδομάδα την ανακοίνωση των αποτελεσμάτων του δεύτερου τριμήνου, κατά τη διάρκεια του οποίου οι απώλειες, για πρώτη φορά στην ιστορία της, ανήλθαν σε 3,8 δισ. δολάρια. Πρέπει να σημειωθεί ότι η κορεάτικη τράπεζα αποτιμούσε τη Lehman στα 6 δισ. δολάρια όταν διαπραγματευόταν για λιγότερο από το μισό στο Χρηματιστήριο της Νέας Υόρκης και αρνήθηκε να προσφέρει το υψηλότερο τίμημα το οποίο ζητούσε η διοίκηση της αμερικανικής τράπεζας. Τέσσερις ημέρες αργότερα η Lehman ανακοίνωνε τη χρεοκοπία της, η Merrill Lynch κατέληγε στη «βαρετή» τράπεζα λιανικής τραπεζικής, Bank of America. Είχε προηγηθεί την προηγούμενη Κυριακή η εθνικοποίηση των αμερικανικών ημικρατικών οργανισμών εγγύησης στεγαστικών δανείων, Fannie Mae και Freddie Mac. Εφθανε δηλαδή μία κορεάτικη καρφίτσα για να «σκάσει» η γιγαντιαία φούσκα των τελευταίων ετών και να φέρει την παγκόσμια οικονομία και τις αγορές σε μία κατάσταση αντίστοιχη με το κραχ του 1929.

Το χρονικό της κρίσης

Η κρίση των subprimes οφειλόταν σε μεγάλο βαθμό στα χαμηλά επιτόκια με τα οποία κυρίως η Fed, αλλά και οι άλλες κεντρικές τράπεζες προσπάθησαν να ενισχύσουν τη ρευστότητα στις οικονομίες και τις αγορές μετά το ξεφούσκωμα των εταιρειών Ιντερνετ και τεχνολογίας στα τέλη της δεκαετίας του 1990. Η αμερικανική Fed χαμήλωσε σε διάστημα δύο ετών το βασικό επιτόκιο από το 6,5% στο 1%, το χαμηλότερο επίπεδο από τη δεκαετία του 1950. Την ίδια στιγμή η οικονομική ανάπτυξη, η οποία εκτινασσόταν στην Ασία και τις άλλες αναδυόμενες αγορές, δημιουργούσε σημαντικά αποθέματα τα οποία κατευθύνονταν στα αμερικανικά και ευρωπαϊκά κρατικά ομόλογα. Το αποτέλεσμα ήταν η μείωση των επιτοκίων, τα βραχυπρόθεσμα λόγω της χαλάρωσης της νομισματικής πολιτικής και τα μακροπρόθεσμα λόγω της αύξησης της ζήτησης από τις κεντρικές τράπεζες των αναδυόμενων χωρών. Ειδικά η τελευταία αυξανόταν διαρκώς, καθώς η ανατίμηση του πετρελαίου και των άλλων πρώτων υλών συσσώρευε συνεχώς νέα αποθέματα στις αναδυόμενες αγορές και ιδίως στην Κίνα, τη Ρωσία και τις πετρελαιοπαραγωγές χώρες της Μέσης Ανατολής. Η μείωση των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων ενίσχυσε τη ρευστότητα στις αγορές, ενώ ξεκινούσε η αναζήτηση επενδύσεων με υψηλότερες αποδόσεις. Συνταξιοδοτικά ταμεία τα οποία αναζητούσαν τρόπους να καλύψουν τις μελλοντικές υποχρεώσεις τους και hedge funds ενίσχυσαν τις προσπάθειες των επενδυτικών τραπεζών να δημιουργήσουν υψηλών αποδόσεων προϊόντα.

Τιτλοποιημένα ομόλογα σαν «ζεστά ψωμάκια»

Τα νέα προϊόντα ήταν σύνθετα, καθώς προσπαθούσαν να επιμερίσουν το ρίσκο ανάλογα με τις προτιμήσεις και τις επιδιώξεις του κάθε είδους επενδυτή. Καθώς η αγορά ακινήτων είχε αποδειχθεί ανεπηρέαστη από τη χρηματιστηριακή κρίση του 2000, μεγάλο μέρος των κεφαλαίων αυτών κατευθύνθηκε σε προϊόντα συνδεδεμένα με αυτήν και κυρίως σε τιτλοποιημένα ομόλογα, τα οποία βασίζονταν σε στεγαστικά δάνεια. Η αύξηση της ζήτησης των προϊόντων αυτών αποδείχθηκε το τραγούδι των σειρήνων για τις επενδυτικές τράπεζες της Γουόλ Στριτ, οι οποίες κέρδιζαν σημαντικές προμήθειες από το πακετάρισμα και την πώληση τιτλοποιημένων ομολόγων. Σταδιακά, η βάση της τιτλοποίησης διευρύνθηκε για να περιλάβει κάθε είδους πάγιο το οποίο βρισκόταν στο ενεργητικό των τραπεζών, από στεγαστικά δάνεια σε πιστωτικές κάρτες, δάνεια αυτοκινήτων και καταναλωτικά, μέχρι και μελλοντικές προμήθειες από τη διαχείριση αμοιβαίων κεφαλαίων, ή ακόμα και τιτλοποίηση άλλων τιτλοποιημένων ομολόγων. Οι εκδόσεις τιτλοποιημένων ομολόγων εκτινάχθηκαν και ξεπέρασαν το 2006, τη χρονιά όπου κορυφώθηκε το σύνολο των νέων εκδόσεων, τα 1,6 τρισ. δολάρια. Οι τράπεζες τα πωλούσαν σαν «ζεστά ψωμάκια», βεβαιώνοντας τους πελάτες τους ότι ενίσχυαν τη διασπορά και τον περιορισμό του ρίσκου των χαρτοφυλακίων τους, ενώ προσέφεραν σημαντικά υψηλότερες αποδόσεις από τα κρατικά ομόλογα.

Τα subprime

Η διατήρηση χαμηλών επιτοκίων, βραχυπρόθεσμων αλλά, κυρίως, μακροπρόθεσμων, διατήρησε την ανοδική δυναμική στην αγορά ακινήτων. Καθώς οι τιμές των ακινήτων διπλασιάστηκαν στις ΗΠΑ μεταξύ 2000 και 2006 ενώ αυξανόταν η ζήτηση τιτλοποιημένων ομολόγων, δημιουργήθηκε αύξηση στη ζήτηση στεγαστικών δανείων προκειμένου να χρησιμοποιηθούν ως πρώτη ύλη στις τιτλοποιήσεις. Χαλάρωσαν τα κριτήρια χορήγησης στεγαστικών δανείων, καθώς οι τράπεζες διεύρυναν τις χορηγήσεις τους σε πελάτες στους οποίους μέχρι τότε αρνούνταν. Το ύψος του δανείου αυξανόταν, συχνά μέχρι την τιμή του ίδιου του ακινήτου, ενώ δεν ζητούσαν πλέον αποδείξεις εισοδήματος, δημιουργώντας με αυτό τον τρόπο μία έκρηξη στις χορηγήσεις στεγαστικών δανείων χαμηλής ποιότητας, τα subprime. Το αποτέλεσμα ήταν η αύξηση της κατασκευής νέων ακινήτων, το οποίο καθήλωσε τις τιμές τους μέσα στο 2006. Παράλληλα, η αύξηση των επιτοκίων στο 5,25% μέσα στο 2006 ανέβασε σημαντικά το κόστος των δανείων, τα οποία ήταν ως επί του πλείστον κυμαινόμενου επιτοκίου, ενώ την ίδια στιγμή επιβραδυνόταν η οικονομική ανάπτυξη και αυξανόταν η ανεργία. Από το 2006 ξεκίνησε η επιβράδυνση της αύξησης των τιμών των ακινήτων, και γρήγορα, καθώς ολοκληρώνονταν οι νέες κατοικίες ενώ αυξανόταν ο αριθμός των κατασχέσεων, οι τιμές άρχισαν να υποχωρούν.

Η Γουόλ Στριτ πίστεψε τα παραμύθια της

Το πραγματικό πρόβλημα, όμως, είχε δημιουργηθεί τα αμέσως προηγούμενα χρόνια. Οι επενδυτικές τράπεζες βλέποντας το χαμηλό κόστος χρήματος και τις υψηλές αποδόσεις των τιτλοποιημένων ομολόγων πίστεψαν και οι ίδιες τις παρουσιάσεις τις οποίες έκαναν στους πελάτες τους. Αντί να περιορισθούν στις προμήθειες από την έκδοση και πώληση τιτλοποιημένων ομολόγων, αποφάσισαν να εκμεταλλευθούν την ευκαιρία. Δανείσθηκαν φθηνά σημαντικά κεφάλαια εκδίδοντας οι ίδιες ομόλογα. Αλλωστε, τα χαμηλά μακροπρόθεσμα επιτόκια στα κρατικά ομόλογα διατηρούσαν το κόστος του χρήματος χαμηλό, ενώ η αύξηση της κερδοφορίας τους τις καθιστούσε αξιόπιστους δανειζόμενους. Το spread, το επιπλέον δηλαδή κόστος σχετικά με τα αντίστοιχης λήξης κρατικά ομόλογα για μία τράπεζα σαν τη Lehman, τη Merrill, την Bear Stearns ή τη Morgan Stanley ήταν μόλις 30 έως 50 μονάδες βάσης (0,3% έως 0,5%). Με άλλα λόγια, οι επενδυτικές τράπεζες λειτουργούσαν ουσιαστικά σαν hedge funds, χρησιμοποιώντας επιθετική μόχλευση, σε βαθμό στον οποίο ούτε τα ίδια τα hedge funds δεν χρησιμοποιούσαν. Οταν κατέρρευσε η Lehman, η μόχλευση είχε μειωθεί σε 20 φορές. Δηλαδή είχε πάγια 20 φορές υψηλότερα από τα ίδια κεφάλαιά της, ενώ οι υπόλοιπες επενδυτικές τράπεζες ξεπερνάνε ακόμα και τώρα τις 25 και τις 30 φορές. Το LTCM, το hedge fund το οποίο χρεοκόπησε το 1998 απειλώντας το παγκόσμιο χρηματοοικονομικό σύστημα, είχε μόχλευση 24 φορές και συνολικές θέσεις ύψους 120 δισ. δολαρίων.

Στο ίδιο έργο θεατές

Σχεδόν τέσσερα χρόνια μετά την κατάρρευση της Lehman είναι πλέον ξεκάθαρο ότι η κρίση όχι µόνο δεν έχει ξεπεραστεί, αλλά αντίθετα εντείνεται, ειδικότερα στις ΗΠΑ και στην ευρωζώνη.

Οι ρυθµοί ανάπτυξης και στις δύο πλευρές του Ατλαντικού υποχωρούν και οι ανησυχίες για νέα ύφεση επανέρχονται. Τα µέτρα που πήραν οι µεγάλες οικονοµίες της ∆ύσης, όπως αυτή των ΗΠΑ, για να ξεπεράσουν την ύφεση που προκάλεσε η πιστωτική κρίση µετά την κατάρρευση της Lehman Brothers µπορεί πρόσκαιρα να είχαν αποτέλεσµα, όµως δεν κατάφεραν να δώσουν πραγµατική ώθηση στις οικονοµίες. Επιπλέον, τα πακέτα στήριξης διόγκωσαν τα ελλείµµατα και τα χρέη, περιορίζοντας έτσι τα όποια περιθώρια υπάρχουν για νέα δηµοσιονοµική χαλάρωση.

Ο δανεισµός γίνεται όλο και πιο δύσκολος και ακριβός για κράτη και επιχειρήσεις. Τα τοξικά του συστήµατος σήµερα δεν είναι τα µειωµένης εξασφάλισης (subprime) στεγαστικά δάνεια των ΗΠΑ, αλλά τα οµόλογα των κρατών µε υψηλό έλλειµµα και χρέος, όπως η Ελλάδα. Η αµερικανική κεντρική τράπεζα (Fed) έχει µειώσει τη χρηµατοδότηση των ευρωπαϊκών τραπεζών που δραστηριοποιούνται στις ΗΠΑ εξαιτίας των προβληµάτων που αντιµετωπίζουν στην ευρωζώνη.

Στην Ευρώπη όλο και περισσότερα χρήµατα τοποθετούνται καθηµερινά για ασφάλεια στην Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα σε επίπεδα που θυµίζουν αυτά της εποχής της Lehman Brothers. Τα τραπεζικά κεφάλαια αντί να ρέουν στα κανάλια του χρηµατοπιστωτικού συστήµατος λιµνάζουν στις κεντρικές τράπεζες, δηµιουργώντας συνθήκες ασφυξίας στην αγορά και επιδείνωση των προβληµάτων της εύθραυστης παγκόσµιας οικονοµίας.  Επομένως γίνεται σαφές πως παγκόσµια χρηµατοοικονοµική κρίση που ξέσπασε το 2008 µετά την κατάρρευση της Lehman Brothers «φύτεψε» στην ουσία τον σπόρο για τη σηµερινή κρίση κρατικού χρέους.