euro2day
του Martin Wolf
Με την στήριξη των αμερικανικών δικαστηρίων, το Μπουένος Άιρες υφίσταται μεγάλο εκβιασμό. Η επιλογή «πλήρης εξόφληση ή καμία πληρωμή», ισοδυναμεί με «λιμοκτονία ή φυλακή». Οι πιστωτές είχαν ήδη αμειφθεί για τα ρίσκα που ανέλαβαν.
Όχι μακριά από τα γραφεία των Financial Times στο Λονδίνο, λειτουργούσαν κάποτε οι φυλακές Marshalsea, όπου έστελναν τους ανθρώπους με χρέη. Τον 18ο αιώνα, οι μισοί φυλακισμένοι του Λονδίνου και πάνω, κρατούνταν για χρέη.
Οι Ταλιμπάν της παραδειγματικής ηθικής εκείνων των ημερών, θεωρούσαν ότι ήταν απαραίτητες αυτές οι σκληρές ποινές. Στην συνέχεια, το 1869, καταργήθηκε η φυλάκιση για χρέη και εισήχθη ο θεσμός της «χρεοκοπίας». Η οικονομία και η κοινωνία κατάφεραν να επιβιώσουν.
Κάποιες φορές, τα πράγματα δεν πηγαίνουν καλά. Αλλοτε από κακή τύχη και άλλοτε από ανευθυνότητα. Αλλά η κοινωνία πρέπει να βρίσκει τρόπους να δίνει στους ανθρώπους την ευκαιρία να κάνουν μια νέα αρχή. Γι' αυτό και καθιερώσαμε την χρεοκοπία.
Πράγματι, επιτρέπουμε στους πιο σημαντικούς ιδιωτικούς παράγοντες της οικονομίας μας –τις εταιρίες- να απολαμβάνουν περιορισμένη ευθύνη. Ετσι μπορούν οι μέτοχοι να γλιτώνουν χωρίς συνέπειες από τα χρέη των εταιριών τους. Η ιδέα αυτή ήταν επίσης καταδικαστέα, ως «άδεια ανευθυνότητας», όταν εισήχθη.
Η περιορισμένη ευθύνη δημιουργεί πράγματι προβλήματα, ειδικά στις επιχειρήσεις με μεγάλο δανεισμό, όπως οι τράπεζες. Η ευκολία με την οποία οι αμερικανικές εταιρίες μπορούν να ξεφύγουν από τους πιστωτές τους, είναι εκπληκτική. Όμως όλο αυτό, είναι καλύτερο από την απεριόριστη ευθύνη.
Μια ανάλογη λογική ισχύει για τις χώρες. Κάποιες φορές οι κυβερνήσεις τους δανείζονται περισσότερα απ' όσα αποδεικνύεται ότι μπορούν να πληρώσουν. Αν έχουν δανειστεί σε εθνικό νόμισμα, μπορούν να καλύψουν το χρέος με πληθωρισμό. Αν έχουν δανειστεί όμως σε ξένο νόμισμα, αυτό δεν είναι εφικτό.
Συνήθως, είναι οι χώρες με ιστορικό δημοσιονομικής ανευθυνότητας, που υποχρεώνονται να δανειστούν σε ξένο νόμισμα. Η ευρωζώνη έχει βάλει τα μέλη της στην ίδια θέση: Για την κάθε κυβέρνηση, το ευρώ κοντεύει να γίνει ξένο νόμισμα. Όταν το κόστος εξυπηρέτησης τέτοιων χρεών γίνεται αφόρητα υψηλό, τότε είναι απαραίτητη η αναδιοργάνωση, δηλαδή η στάση πληρωμών.
Όπως έδειξαν οι Carmen Reinhart και Kenneth Rogoff του Harvard University στο «This Time is Different», πρόκειται για μια παλιά ιστορία.
Όπως είχα αναφέρει τότε, η Αργεντινή βρέθηκε σε μια τέτοια θέση, στο γύρισμα του αιώνα. Ήταν δύσκολο να νοιώσεις συμπόνια για την χώρα, που υπέφερε από χρόνια κακοδιαχείριση πριν το χρεοστάσιό της τον Δεκέμβριο 2001 και ακόμη μεγαλύτερη εν συνεχεία. Ήταν όμως και αδύνατον η χώρα να εξυπηρετήσει ένα χρέος 132 δισ. δολ. με βιώσιμα μέσα.
Επιπλέον, οι πιστωτές είχαν αμειφθεί για την πιθανότητα του χρεοστασίου. Ακόμη και στο χαμηλότερο σημείο του, τον Σεπτέμβριο 1997, το spread των ομολόγων της Αργεντινής σε δολάρια σε σχέση με τα μακροχρόνια ομόλογα των ΗΠΑ ήταν κοντά στις τρεις ποσοστιαίες μονάδες. Ο πιστωτής που αμείβεται για τον κίνδυνο στάσης πληρωμών, δεν μπορεί να αιφνιδιάζεται από την στάση. Η λύση είναι η διασπορά στο χαρτοφυλάκιο.
Αν και η αρχή της αναδιάρθρωσης του κρατικού χρέους είναι αναγκαστική, στην πράξη είναι δύσκολη.Κανένα δικαστήριο δεν μπορεί να μετρήσει και έπειτα να ρευστοποιήσει το σύνολο των ενεργητικών ενός κράτους.
Αυτό το νομικό αδιέξοδο, δημιουργεί δύο «αντίθετους» κινδύνους: Ο πρώτος είναι ότι γίνεται πολύ εύκολο να ξεφύγει μια χώρα από τα χρέη της. Ο δεύτερος ότι γίνεται πολύ δύσκολο. Η ιστορία της Αργεντινής δείχνει και τα δύο: Αντιμέτωποι με μια αδιάλλακτη κυβέρνηση, οι κάτοχοι του 93% των χρεοκοπημένων ομολόγων, δέχθηκαν ανταλλαγή με χρεόγραφα πολύ χαμηλότερης ονομαστικής αξίας. Όσοι δεν δέχτηκαν όμως, οι "holdouts", έχουν μπλοκάρει την απόδοση μιας καθαρής λύσης. Το μπέρδεμα κρατάει 12 χρόνια και πλέον από το χρεοστάσιο.
Ως πρώτη αναπληρώτρια γενική διευθυντής του ΔΝΤ, η Anne Krueger προώθησε μια πρόταση για μηχανισμό αναδιοργάνωσης κρατικού χρέους το 2002. Πρότεινε η διαδικασία αναδιοργάνωσης να καθυστερεί ή να μπλοκάρει, στην περίπτωση που ορισμένοι πιστωτές έχουν την δυνατότητα να απαιτήσουν πλήρη εξόφληση.
Οι ιδέες της ήταν πιο υπερεθνικές απ' όσο μπορούσαν να αντέξουν οι κυβερνήσεις –και πάνω απ' όλα οι ΗΠΑ. Αλλά τουλάχιστον εισήχθησαν οι «ρήτρες συλλογικής ευθύνης». Αυτές οι ρήτρες όμως, ίσως να μην μπορούσαν να αποτρέψουν την επιτυχία των holdouts της Αργεντινής, των οποίων ηγείται ο Paul Singer της εταιρίας Elliott Management. Όπως σχολίασε πρόσφατα το ΔΝΤ, αυτές οι ρήτρες «τυπικώς ισχύουν μόνο για τους κατόχους της ίδιας έκδοσης». Ο πιστωτής που αρνείται μπορεί να «εξουδετερώσει την λειτουργία αυτής της ρήτρας» εφόσον εξασφαλίζει το απαραίτητο ποσοστό, το οποίο συνήθως είναι το πάνω από 25%.
Επιπλέον, προσθέτει το ΔΝΤ, τα αμερικανικά δικαστήρια έχουν ερμηνεύσει ότι η προϋπόθεση «επί ίσοις όροις», pari passu όπως αποκαλείται, σε αυτά τα συμβόλαια, σημαίνει ότι ένα κράτος είναι υποχρεωμένο να εξοφλήσει πλήρως μια οφειλή, εφόσον κάνει οποιαδήποτε πληρωμή σε αναδιοργανωμένα ομόλογα. Επιπλέον, τα αμερικανικά δικαστήρια θα υποχρεώσουν τους χρηματοπιστωτικούς μεσολαβητές, να βοηθήσουν τους πιστωτές να «βάλουν χέρι» στα περιουσιακά στοιχεία του κράτους. Όλα αυτά δυσκολεύουν περισσότερο τις αναδιοργανώσεις. Γιατί να αποδεχτούν οι πιστωτές μια ανταλλαγή με εργαλεία που θα έχουν μειωμένη αξία στο μέλλον;
Δεν είμαι νομικός, αλλά κατ' εμέ η ιδέα της «ίσης μεταχείρισης» σημαίνει να αντιμετωπίζονται ίδιες περιπτώσεις με τον ίδιο τρόπο. Όμως οι πιστωτές που έχουν αποδεχθεί την ανταλλαγή και οι αντιρρησίεςδεν είναι ίδια περίπτωση. Είναι λάθος να υποχρεώνεται ο χρεωμένος να τους αντιμετωπίζει το ίδιο. Να πούμε επίσης ότι ο ισχυρισμός πως οι «αντιρρησίες» βοηθούν τους Αργεντινούς, τιμωρώντας την κυβερνητική διαφθορά, είναι παράλογος. Οι Αργεντινοί έχουν κάθε δικαίωμα να επιλέξουν την κυβέρνηση που θέλουν. Ακόμη χειρότερα, αν η Αργεντινή υποχρεωθεί να εξοφλήσει πλήρως τους «αντιρρησίες», τον λογαριασμό θα τον πληρώσουν οι Αργεντινοί. Πρόκειται για εκβιασμό, με την στήριξη των αμερικανικών δικαστηρίων.
Το άμεσο ζήτημα είναι το πώς θα μπορούσε η Αργεντινή να διευθετήσει αυτές τις υποθέσεις. Οι επιλογές –εξόφληση των holdouts, συμβιβαστική συμφωνία μαζί τους, μεταφορά των αναδιοργανωμένων ομολόγων σε εθνικό νόμο και απευθείας χρεοστάσιο- μοιάζουν δαπανηρές, ταπεινωτικές, δύσκολες ή ζημιογόνες. Ακομη χειρότερες είναι οι πιο μακροπρόθεσμες επιπτώσεις για τις αναδιοργανώσεις χρεών.
Μια δυνατότητα είναι να καταργηθεί ο όρος pari passu. Μια άλλη είναι να εισαχθούν πιο ισχυρές ρήτρες συλλογικής ευθύνης, και ειδικά τέτοιες που να καλύπτουν όλα τα χρεόγραφα σε κυκλοφορία. Μια άλλη είναινα μεταφερθεί η έκδοση από την Νέα Υόρκη. Και οι τρεις όμως θα μπορούσαν να εφαρμοστούν μόνο στο μέλλον.
Μια άλλη δυνατότητα είναι να αλλάξει ο αμερικανικός νόμος. Και μια τελευταία δυνατότητα, όπως σημειώνει ο José Antonio Ocampo του Columbia University, είναι να ξαναζωντανέψει η ιδέα ενός παγκόσμιου μηχανισμού. Αυτές οι δύο τελευταίες επιλογές δείχνουν εξαιρετικά απίθανες.
Όμως, σε έναν κόσμο παγκόσμιας ροής κεφαλαίου, ένας λειτουργικός μηχανισμός αναδιοργανώσεων κρατικών χρεών, δεν πρέπει να αποτελεί προαιρετική επιλογή για έκτακτες περιπτώσεις. Η Αργεντινή ίσως πράγματι είναι μια ξεχωριστή περίπτωση. Πάντως είναι σίγουρο ότι η ερμηνεία της προϋπόθεσης του pari passu και η δυνατότητα διεκδίκησης περιουσιακών στοιχείων, πλέον θα δυσκολέψουν ακόμη περισσότερο την αναδιοργάνωση χρεών.
Ένας κόσμος όπου η επιλογή για τα κράτη και τους πιστωτές τους, είναι πλήρης εξόφληση ή καμία πληρωμή, είναι εξίσου κακή με την επιλογή ανάμεσα στην λιμοκτονία και την φυλακή. Θα πρέπει να βρεθεί καλύτερη μέθοδος.
Κάποιες φορές, τα πράγματα δεν πηγαίνουν καλά. Αλλοτε από κακή τύχη και άλλοτε από ανευθυνότητα. Αλλά η κοινωνία πρέπει να βρίσκει τρόπους να δίνει στους ανθρώπους την ευκαιρία να κάνουν μια νέα αρχή. Γι' αυτό και καθιερώσαμε την χρεοκοπία.
Πράγματι, επιτρέπουμε στους πιο σημαντικούς ιδιωτικούς παράγοντες της οικονομίας μας –τις εταιρίες- να απολαμβάνουν περιορισμένη ευθύνη. Ετσι μπορούν οι μέτοχοι να γλιτώνουν χωρίς συνέπειες από τα χρέη των εταιριών τους. Η ιδέα αυτή ήταν επίσης καταδικαστέα, ως «άδεια ανευθυνότητας», όταν εισήχθη.
Η περιορισμένη ευθύνη δημιουργεί πράγματι προβλήματα, ειδικά στις επιχειρήσεις με μεγάλο δανεισμό, όπως οι τράπεζες. Η ευκολία με την οποία οι αμερικανικές εταιρίες μπορούν να ξεφύγουν από τους πιστωτές τους, είναι εκπληκτική. Όμως όλο αυτό, είναι καλύτερο από την απεριόριστη ευθύνη.
Μια ανάλογη λογική ισχύει για τις χώρες. Κάποιες φορές οι κυβερνήσεις τους δανείζονται περισσότερα απ' όσα αποδεικνύεται ότι μπορούν να πληρώσουν. Αν έχουν δανειστεί σε εθνικό νόμισμα, μπορούν να καλύψουν το χρέος με πληθωρισμό. Αν έχουν δανειστεί όμως σε ξένο νόμισμα, αυτό δεν είναι εφικτό.
Συνήθως, είναι οι χώρες με ιστορικό δημοσιονομικής ανευθυνότητας, που υποχρεώνονται να δανειστούν σε ξένο νόμισμα. Η ευρωζώνη έχει βάλει τα μέλη της στην ίδια θέση: Για την κάθε κυβέρνηση, το ευρώ κοντεύει να γίνει ξένο νόμισμα. Όταν το κόστος εξυπηρέτησης τέτοιων χρεών γίνεται αφόρητα υψηλό, τότε είναι απαραίτητη η αναδιοργάνωση, δηλαδή η στάση πληρωμών.
Όπως έδειξαν οι Carmen Reinhart και Kenneth Rogoff του Harvard University στο «This Time is Different», πρόκειται για μια παλιά ιστορία.
Όπως είχα αναφέρει τότε, η Αργεντινή βρέθηκε σε μια τέτοια θέση, στο γύρισμα του αιώνα. Ήταν δύσκολο να νοιώσεις συμπόνια για την χώρα, που υπέφερε από χρόνια κακοδιαχείριση πριν το χρεοστάσιό της τον Δεκέμβριο 2001 και ακόμη μεγαλύτερη εν συνεχεία. Ήταν όμως και αδύνατον η χώρα να εξυπηρετήσει ένα χρέος 132 δισ. δολ. με βιώσιμα μέσα.
Επιπλέον, οι πιστωτές είχαν αμειφθεί για την πιθανότητα του χρεοστασίου. Ακόμη και στο χαμηλότερο σημείο του, τον Σεπτέμβριο 1997, το spread των ομολόγων της Αργεντινής σε δολάρια σε σχέση με τα μακροχρόνια ομόλογα των ΗΠΑ ήταν κοντά στις τρεις ποσοστιαίες μονάδες. Ο πιστωτής που αμείβεται για τον κίνδυνο στάσης πληρωμών, δεν μπορεί να αιφνιδιάζεται από την στάση. Η λύση είναι η διασπορά στο χαρτοφυλάκιο.
Αν και η αρχή της αναδιάρθρωσης του κρατικού χρέους είναι αναγκαστική, στην πράξη είναι δύσκολη.Κανένα δικαστήριο δεν μπορεί να μετρήσει και έπειτα να ρευστοποιήσει το σύνολο των ενεργητικών ενός κράτους.
Αυτό το νομικό αδιέξοδο, δημιουργεί δύο «αντίθετους» κινδύνους: Ο πρώτος είναι ότι γίνεται πολύ εύκολο να ξεφύγει μια χώρα από τα χρέη της. Ο δεύτερος ότι γίνεται πολύ δύσκολο. Η ιστορία της Αργεντινής δείχνει και τα δύο: Αντιμέτωποι με μια αδιάλλακτη κυβέρνηση, οι κάτοχοι του 93% των χρεοκοπημένων ομολόγων, δέχθηκαν ανταλλαγή με χρεόγραφα πολύ χαμηλότερης ονομαστικής αξίας. Όσοι δεν δέχτηκαν όμως, οι "holdouts", έχουν μπλοκάρει την απόδοση μιας καθαρής λύσης. Το μπέρδεμα κρατάει 12 χρόνια και πλέον από το χρεοστάσιο.
Ως πρώτη αναπληρώτρια γενική διευθυντής του ΔΝΤ, η Anne Krueger προώθησε μια πρόταση για μηχανισμό αναδιοργάνωσης κρατικού χρέους το 2002. Πρότεινε η διαδικασία αναδιοργάνωσης να καθυστερεί ή να μπλοκάρει, στην περίπτωση που ορισμένοι πιστωτές έχουν την δυνατότητα να απαιτήσουν πλήρη εξόφληση.
Οι ιδέες της ήταν πιο υπερεθνικές απ' όσο μπορούσαν να αντέξουν οι κυβερνήσεις –και πάνω απ' όλα οι ΗΠΑ. Αλλά τουλάχιστον εισήχθησαν οι «ρήτρες συλλογικής ευθύνης». Αυτές οι ρήτρες όμως, ίσως να μην μπορούσαν να αποτρέψουν την επιτυχία των holdouts της Αργεντινής, των οποίων ηγείται ο Paul Singer της εταιρίας Elliott Management. Όπως σχολίασε πρόσφατα το ΔΝΤ, αυτές οι ρήτρες «τυπικώς ισχύουν μόνο για τους κατόχους της ίδιας έκδοσης». Ο πιστωτής που αρνείται μπορεί να «εξουδετερώσει την λειτουργία αυτής της ρήτρας» εφόσον εξασφαλίζει το απαραίτητο ποσοστό, το οποίο συνήθως είναι το πάνω από 25%.
Επιπλέον, προσθέτει το ΔΝΤ, τα αμερικανικά δικαστήρια έχουν ερμηνεύσει ότι η προϋπόθεση «επί ίσοις όροις», pari passu όπως αποκαλείται, σε αυτά τα συμβόλαια, σημαίνει ότι ένα κράτος είναι υποχρεωμένο να εξοφλήσει πλήρως μια οφειλή, εφόσον κάνει οποιαδήποτε πληρωμή σε αναδιοργανωμένα ομόλογα. Επιπλέον, τα αμερικανικά δικαστήρια θα υποχρεώσουν τους χρηματοπιστωτικούς μεσολαβητές, να βοηθήσουν τους πιστωτές να «βάλουν χέρι» στα περιουσιακά στοιχεία του κράτους. Όλα αυτά δυσκολεύουν περισσότερο τις αναδιοργανώσεις. Γιατί να αποδεχτούν οι πιστωτές μια ανταλλαγή με εργαλεία που θα έχουν μειωμένη αξία στο μέλλον;
Δεν είμαι νομικός, αλλά κατ' εμέ η ιδέα της «ίσης μεταχείρισης» σημαίνει να αντιμετωπίζονται ίδιες περιπτώσεις με τον ίδιο τρόπο. Όμως οι πιστωτές που έχουν αποδεχθεί την ανταλλαγή και οι αντιρρησίεςδεν είναι ίδια περίπτωση. Είναι λάθος να υποχρεώνεται ο χρεωμένος να τους αντιμετωπίζει το ίδιο. Να πούμε επίσης ότι ο ισχυρισμός πως οι «αντιρρησίες» βοηθούν τους Αργεντινούς, τιμωρώντας την κυβερνητική διαφθορά, είναι παράλογος. Οι Αργεντινοί έχουν κάθε δικαίωμα να επιλέξουν την κυβέρνηση που θέλουν. Ακόμη χειρότερα, αν η Αργεντινή υποχρεωθεί να εξοφλήσει πλήρως τους «αντιρρησίες», τον λογαριασμό θα τον πληρώσουν οι Αργεντινοί. Πρόκειται για εκβιασμό, με την στήριξη των αμερικανικών δικαστηρίων.
Το άμεσο ζήτημα είναι το πώς θα μπορούσε η Αργεντινή να διευθετήσει αυτές τις υποθέσεις. Οι επιλογές –εξόφληση των holdouts, συμβιβαστική συμφωνία μαζί τους, μεταφορά των αναδιοργανωμένων ομολόγων σε εθνικό νόμο και απευθείας χρεοστάσιο- μοιάζουν δαπανηρές, ταπεινωτικές, δύσκολες ή ζημιογόνες. Ακομη χειρότερες είναι οι πιο μακροπρόθεσμες επιπτώσεις για τις αναδιοργανώσεις χρεών.
Μια δυνατότητα είναι να καταργηθεί ο όρος pari passu. Μια άλλη είναι να εισαχθούν πιο ισχυρές ρήτρες συλλογικής ευθύνης, και ειδικά τέτοιες που να καλύπτουν όλα τα χρεόγραφα σε κυκλοφορία. Μια άλλη είναινα μεταφερθεί η έκδοση από την Νέα Υόρκη. Και οι τρεις όμως θα μπορούσαν να εφαρμοστούν μόνο στο μέλλον.
Μια άλλη δυνατότητα είναι να αλλάξει ο αμερικανικός νόμος. Και μια τελευταία δυνατότητα, όπως σημειώνει ο José Antonio Ocampo του Columbia University, είναι να ξαναζωντανέψει η ιδέα ενός παγκόσμιου μηχανισμού. Αυτές οι δύο τελευταίες επιλογές δείχνουν εξαιρετικά απίθανες.
Όμως, σε έναν κόσμο παγκόσμιας ροής κεφαλαίου, ένας λειτουργικός μηχανισμός αναδιοργανώσεων κρατικών χρεών, δεν πρέπει να αποτελεί προαιρετική επιλογή για έκτακτες περιπτώσεις. Η Αργεντινή ίσως πράγματι είναι μια ξεχωριστή περίπτωση. Πάντως είναι σίγουρο ότι η ερμηνεία της προϋπόθεσης του pari passu και η δυνατότητα διεκδίκησης περιουσιακών στοιχείων, πλέον θα δυσκολέψουν ακόμη περισσότερο την αναδιοργάνωση χρεών.
Ένας κόσμος όπου η επιλογή για τα κράτη και τους πιστωτές τους, είναι πλήρης εξόφληση ή καμία πληρωμή, είναι εξίσου κακή με την επιλογή ανάμεσα στην λιμοκτονία και την φυλακή. Θα πρέπει να βρεθεί καλύτερη μέθοδος.
ΠΗΓΗ: FT.com
Copyright The Financial Times Ltd. All rights reserved.
Copyright The Financial Times Ltd. All rights reserved.
Δεν υπάρχουν σχόλια:
Δημοσίευση σχολίου