Ο Ρόλος των Χρηματοπιστωτικών Αγορών ( τοις μετρητοίς )

του Κώστα Μελά

Οι αλλεπάλληλες και όλο πιο βαθιές κρίσεις του παγκόσμιου χρηματοπιστωτικού συστήματος τα τελευταία 40 χρόνια[1]  αποκάλυψαν δύο σημαντικά χαρακτηριστικά του νέου χρηματοπιστωτικού συστήματος:

-         το εξαιρετικό ευμετάβλητο του συστήματος^. Οι βραχυπρόθεσμες διακυμάνσεις των ισοτιμιών, των επιτοκίων, καθώς και του συνόλου των τιμών των στοιχείων του ενεργητικού είναι έντονες.

-         Την έντονη ροπή προς μεταδοτικότητα που εμπεριέχει το σύστημα σε περιόδους εμφάνισης κρίσεων ή προβλημάτων.

Οι αγορές εμφανίζουν μεγαλύτερη νευρικότητα, οι κρίσεις τους είναι συχνότερες και οι συνέπειες των κρίσεων είναι βαρύτερες παρά ποτέ. Το ότι οι κρίσεις αυτές οφείλονται στη νέα χρηματοπιστωτική τάξη είναι ορατό δια γυμνού οφθαλμού. Βεβαίως δεν υποστηρίζω ότι αποτελούν τον αποκλειστικό παράγοντα δημιουργίας κρίσεων. Όμως το ότι οι αγορές εμφανίζουν υψηλή νευρικότητα, δεν θα ήταν τόσο σημαντικό αν η γενική τάση των επιδόσεων της παγκόσμιας οικονομίας, μακροπροθέσμως, ήταν ανοδική και η νευρικότητα και οι κρίσεις αποτελούσαν απλώς το απαραίτητο κόστος που χρειάζεται να καταβληθεί για την επιτυχία υψηλότερων και σταθερότερων επιδόσεων.

Αντιθέτως, μετά από 30 σχεδόν χρόνια φιλελευθεροποίησης των χρηματοπιστωτικών αγορών με τον τρόπο που αυτή συντελέστηκε, μια σειρά μεγεθών παγκόσμιας οικονομίας φαίνεται να υστερούν σε σημαντικό βαθμό σε σχέση με τα αντίστοιχα μεγέθη, όπως αυτά είχαν διαμορφωθεί τα πρώτα τριάντα χρόνια μετά το Β’ παγκόσμιο πόλεμο.

Συγκεκριμένα παρατηρούνται τα ακόλουθα:

 Επιβράδυνση των ρυθμών οικονομικής μεγέθυνσης σε σχέση με τους αντίστοιχους ρυθμούς, που είχαν σημειωθεί την περίοδο 1950-1970. Σ’ όλες τις χώρες που ανήκουν στις 7 πλέον ανεπτυγμένες χώρες του πλανήτη ο ρυθμός ανάπτυξης σημείωσε ανάλογη πτώση.

 Ίσως το σημαντικότερο παράδειγμα στην περίπτωση αυτή αφορά στην οικονομία της Ιαπωνίας, η οποία μετά από μία έντονη χρηματιστηριακή κρίση, η οποία μετατράπηκε σε βαθιά κρίση του τραπεζικού ασφαλιστικού συστήματος της χώρας, έχει καθηλώσει ,τα τελευταία σχεδόν είκοσι χρόνια, την πραγματική οικονομία σε μηδενικούς ρυθμούς μεγέθυνσης.

Τα παραπάνω συμπεράσματα δεν συνάδουν με τις κυρίαρχες αντιλήψεις που οδήγησαν στην υιοθέτηση του νέου χρηματοπιστωτικού συστήματος, όπως σήμερα το βιώνουμε. Η παρατηρούμενη βραχυπρόθεσμη χρηματοοικονομική νευρικότητα, η μεταδοτικότητα, η δημιουργούμενη αβεβαιότητα και η έλλειψη σταθερότητας που εγγενώς συνυπάρχουν στο παρόν χρηματοπιστωτικό σύστημα προκαλούν βίαιες κρίσεις στη νομισματική σφαίρα με έντονες επιπτώσεις στην πραγματική οικονομία.

Απαιτείται ως εκ τούτου, ανάληψη πρωτοβουλιών για τη μεταρρύθμιση του χρηματοπιστωτικού ρυθμιστικού πλαισίου, έτσι ώστε οι νομισματικές κρίσεις να αμβλυνθούν και η πραγματική οικονομία να οδηγηθεί στο μονοπάτι της μεγέθυνσης με ρυθμούς ικανούς για την απορρόφηση της ανεργίας. Η μεταρρύθμιση θα πρέπει να κινηθεί προς την κατεύθυνση της εξασφάλισης των βασικών και διαχρονικών λειτουργιών ενός χρηματοπιστωτικού συστήματος που λειτουργεί υπέρ των δημοσίων συμφερόντων και επομένως θέτει ως πλαίσιο λειτουργίας του αυτό που καθορίζεται από τις παρακάτω βασικές  περιγραφόμενες αρχές[2]:

 

1.      Ρευστότητα

Δεν υπάρχει καμία αμφιβολία, ότι οι οργανωμένες αγορές είναι αναγκαίες για την ανάπτυξη των χαρακτηριστικών στοιχείων της ρευστότητας εκείνων των χρηματοπιστωτικών εργαλείων που διαφοροποιούνται από το χρήμα (ρευστό). Για οποιανδήποτε που συμμετέχει στις χρηματοπιστωτικές αγορές, το να διαθέτει ρευστότητα σημαίνει ότι οποιαδήποτε στιγμή προκύπτουν ανάγκες ρευστότητας, έχει την ικανότητα να αποκτά τα μέσα για να αντιμετωπίζει τις ανάγκες αυτές. Κάθε χρηματοπιστωτικό μέσο, διαφορετικό από το ρευστό χρήμα, για να θεωρείται ικανός φορέας ρευστότητας, θα πρέπει να ανταλλάσσεται εύκολα σε μια αγορά «τοις μετρητοίς», η οποία θα διακρίνεται για την καλή οργάνωσή της αλλά και για το  ότι θα βρίσκεται σε συνεχή λειτουργία.

Στον πραγματικό κόσμο, μια αναγκαία προϋπόθεση για την ύπαρξη αγοράς «τοις μετρητοίς» καλά οργανωμένης, είναι η παρουσία ενός «Ρυθμιστή της Αγοράς» (market maker ), δηλαδή ενός θεσμού που έχει την ικανότητα και τη θέληση να δράσει ως αγοραστής ή πωλητής της «τελευταίας στιγμής»[3]. H εν λόγω δραστηριότητα είναι ολοκληρωτικά ρευστή, δεδομένου ότι η δευτερογενής αγορά κάθε διαρκούς αγαθού κυριαρχείται από ένα «ρυθμιστή» ο οποίος:

α) είναι διατεθειμένος να αποκτήσει ή να πωλήσει οποιαδήποτε ποσότητα του αγαθού, σε μία σταθερή καθορισμένη ονομαστική τιμή, και

β) διαθέτει, θεωρητικά, απεριόριστους πόρους για να διατηρηθεί αυτή η τιμή στην αγορά.

Συνεπώς, οι πλήρως, ολοκληρωτικά, ρευστές δραστηριότητες δύναται να μετατραπούν, σύμφωνα με την επιλογή του κατόχου τους, σε συμβατικό μέσο πληρωμής[4]. Στις σύγχρονες κοινωνίες, αυτό σημαίνει ότι όλες οι ρευστές δραστηριότητες έχουν κάποια αξία, σε όρους εγχωρίου νομίσματος, εγγυημένη διαμέσου του θεσμικού οργάνου που «ελέγχει» την αγορά, δηλ. την Κεντρική Τράπεζα.

Μια ρευστή δραστηριότητα, αποτελεί ένα διαρκές αγαθό διαπραγματευόμενο σε μια δευτερογενή αγορά, συνεχή και καλά οργανωμένη, στην οποία υποτίθεται ότι το ελέγχον υποκείμενο επεμβαίνει μόνο για τη διατήρηση «τάξης», κάθε φορά που οι μεταβολές των τιμών γίνονται, σύμφωνα με την άποψή του, πολύ συχνά για να δικαιολογηθούν από τις δεδομένες συνθήκες.

Στις αγορές «τοις μετρητοίς», αναμένεται ότι υπό κανονικές συνθήκες οι τιμές  μεταβάλλονται στον χρόνο, με ελαφρές διακυμάνσεις στο μεγαλύτερο μέρος των συναλλαγών, καθώς θα συμπεριλαμβάνονται κερδοσκόποι, που ποντάρουν στην άνοδο ή στην πτώση, ενώ ελάχιστες συναλλαγές θα απαιτούν την παρέμβαση του «ρυθμιστή».

Σύμφωνα με τους κανόνες, στο «ρυθμιστή» θα ζητηθεί να επέμβει για να μειώσει τις μεταβολές των τιμών, μόνον όταν ένα μέρος της αγοράς (είτε ανοδικό, είτε πτωτικό) τείνει να «εξαντληθεί» - με αποτέλεσμα ότι, με απουσία συγκεκριμένων πράξεων του «ρυθμιστή της αγοράς» θα είχαμε αισθητές, ασυνεχείς και ακανόνιστες μεταβολές των τρεχουσών τιμών στην αγορά. Η ύπαρξη «ρυθμιστικών» υποκειμένων στις ρευστές χρηματοπιστωτικές αγορές επιτρέπει, στο μεγαλύτερο μέρος των συμμετεχόντων να θεωρούν εύκολα ρευστοποιήσιμα τα νομισματικά διαθέσιμα που κατέχουν, κάθε φορά που το επιθυμούν.

Τελικά, μη-ρευστή δραστηριότητα είναι ένα διαρκές αγαθό, η αγορά του οποίου είναι ελάχιστα οργανωμένη, ή αντιθέτως εικονική. Σχεδόν το σύνολο των κεφαλαιουχικών αγαθών είναι μη-ρευστές δραστηριότητες. Μερικές μορφές δανείων[5] είναι ουσιαστικά μη-ρευστές δραστηριότητες.

 

-          2. Χρηματοπιστωτικές πράξεις, χρηματοδότηση και νέες επενδύσεις

Οι χρηματοπιστωτικές αγορές έχουν, στην οικονομία, δύο σημαντικούς ρόλους.Πρώτον, διαμέσου του καναλιού των «νέων εκδόσεων», το χρήμα μεταφέρεται από τους οικονομικούς ενεργούντες, που κατά την τρέχουσα περίοδο κατέχουν ένα μέρος του πλούτου υπό τη μορφή συμβατικού μέσου πληρωμών, σε άλλους που επιθυμούν να «επενδύσουν» σε μακροχρόνιες μη-ρευστές δραστηριότητες, οι οποίες για αυτό το λόγο έχουν κόστος.

Η έννοια της χρηματοδότησης εμπεριέχει την πώληση μακροχρονίων ομολόγων καθώς και μετοχικών τίτλων νέας έκδοσης, εκ μέρους αυτών που χρησιμοποιούν τους «πόρους» για να πληρώσουν, κατά την στιγμή της «παράδοσης» τους παραγωγούς των μη-ρευστών παγίων κεφαλαίων, επιτρέποντας, συνεπώς, στους επενδυτές να κατέχουν μέρος των μη ρευστών πραγματικών δραστηριοτήτων (πάγια κεφάλαια). Επειδή, υποτίθεται, ότι τα πάγια κεφαλαιουχικά αγαθά δεν δημιουργούν ικανά κέρδη προκειμένου να καλύψουν το κόστος της τρέχουσας περιόδου, οι αγοραστές χρειάζεται να χρηματοδοτούν την τιμή απόκτησης, για μία μακροχρόνια περίοδο.

Εάν, οι επιχειρηματίες επιθυμώντας να εκμεταλλευτούν τις προσφερόμενες ευκαιρίες για επενδύσεις σε σταθερό κεφάλαιο, δεν είναι βέβαιοι ότι θα επιτύχουν χρηματοδοτήσεις σε αποδεκτά κόστη, διαμέσου της αγοράς των νέων εκδόσεων, τότε αυτοί οι επενδυτές-επιχειρηματίες δεν θα έχουν τη ροπή να συμβάλουν κατά τρόπο δεσμευτικό για την απόκτηση νέων κεφαλαιουχικών αγαθών, από τα οποία εξαρτάται η μεγέθυνση της οικονομίας. Η προσπάθεια να υπογραφούν προθεσμιακές χρηματοδοτήσεις, επιτρέπει στους επιχειρηματίες να πραγματοποιήσουν ενέργειες στο παρόν για μια μελλοντική απόκτηση, στην ημερομηνία παράδοσης, κεφαλαιουχικών αγαθών.

Οι παραγωγοί των κεφαλαιουχικών αγαθών, ενισχυμένοι από τις παραπάνω συμφωνημένες παραγγελίες, μπορούν να επιτύχουν πιστώσεις από τις τράπεζες. Τα τραπεζικά αυτά βραχυχρόνια δάνεια επιτρέπουν την ενδυνάμωση του κεφαλαίου κίνησης, και συνεπώς, την παραγωγή κεφαλαιουχικών αγαθών για να πωληθούν στους επενδυτές, οι οποίοι θα χρησιμοποιήσουν τους διαθέσιμους πόρους για την αντιμετώπιση του κόστους.

Τα έσοδα από τις πωλήσεις που θα προκύψουν είναι δυνατό να χρησιμοποιηθούν, και κατά κόρον αυτό πράγματι, συμβαίνει, από τους παραγωγούς των κεφαλαιουχικών αγαθών για την αποπληρωμή των χρεών -δανείων του κεφαλαίου κίνησης- και γίνονται για αυτό «πηγές ανακύκλωσης», τις οποίες οι τράπεζες έχουν στη διάθεσή τους για την χρηματοδότηση του σχηματισμού των νέων κεφαλαίων κίνησης.

-          3. Χρηματοπιστωτικές Πράξεις και Ρευστότητα

 

Η δεύτερη λειτουργία των χρηματοπιστωτικών αγορών - η πλέον σημαντική στις σύγχρονες οικονομίες - συμπεριλαμβάνει την τρέχουσα αγορά.

Η αγορά αυτή, τροφοδοτεί, σε διαφορετικούς βαθμούς, με «μαξιλαράκια» ρευστότητας εκείνους τους κατόχους του πλούτου, οι οποίοι μπροστά σε ένα αβέβαιο μέλλον, δεν είναι διαθέσιμοι να χρησιμοποιήσουν ολόκληρο τον πλούτο τους, ούτε  :

α) για να αποκτήσουν καταναλωτικά αγαθά στην τρέχουσα περίοδο, ούτε

β) να παραγγείλουν (μέσω συμβολαίων) την παραγωγή ειδικών καταναλωτικών αγαθών, εντός συγκεκριμένης χρονικής περιόδου, ούτε

γ) για την απόκτηση μη-ρευστών περιουσιακών στοιχείων, από τα οποία αναμένουν μελλοντικές εισροές (τύπου γαιοπροσόδου).

Η ανάπτυξη μιας τρέχουσας αγοράς καλά οργανωμένης, που είναι σε θέση να προσφέρει ρευστότητα στη δευτερογενή αγορά, δημιουργεί ένα κίνητρο στην αρχική πώληση των χρεογράφων των νέων εκδόσεων για εκείνους τους κατόχους του πλούτου, οι οποίοι μπροστά στο αβέβαιο μέλλον, θα ήθελαν να είναι ελεύθεροι να αναλάβουν τις αποφάσεις τους που αφορούν στην τρέχουσα δέσμευση των ρευστών τους διαθεσίμων.

Με δεδομένη την αβεβαιότητα του μέλλοντος (μη προβλεπόμενο στατιστικά), οι οργανωμένες αγορές παρουσιάζουν μια συνεχή σύγκρουση μεταξύ «ταύρων»[6]αισιόδοξων και «αρκούδων»[7] απαισιόδοξων σε σχέση με τις τρέχουσες τιμές, συνεπώς πρόκειται για κερδοσκοπικές αγορές, «μια κερδοσκοπική αγορά είναι εγγενώς ανήσυχη», συνεπώς οποιαδήποτε «σταθερότητα των τιμών προσαρμόζεται άσχημα στις προσδοκίες από τις οποίες εξαρτάται»[8].

Οι τρέχουσες τιμές των ρευστών διαθεσίμων μέσων, πρέπει να είναι «εγγενώς σε αναταραχή» στη διάρκεια του χρόνου – διαφορετικά δεν θα υπάρχουν αισιόδοξοι και απαισιόδοξοι παίκτες που θα συμμετέχουν συνεχώς στην αγορά, ώστε να προμηθεύουν ρευστότητα από την οποία η αγορά εξαρτάται.

Επειδή τα ρευστά διαθέσιμα μέσα στη δευτερογενή αγορά, είναι, γενικά, δραστηριότητες άριστα υποκατάστατες με εκείνες των νέων εκδόσεων, η τρέχουσα τιμή είναι ισότιμη με το κόστος των τρεχουσών πηγών. Ακόμα, επειδή η ζήτηση για χρηματοδοτήσεις συσχετίζεται με την τιμή προσφοράς του νέου κεφαλαίου, το οποίο με την σειρά του περιέχει το κόστος του τραπεζικού δανεισμού που υφίστανται οι παραγωγοί για την χρηματοδότηση  του κεφαλαίου τους[9], θα έχουμε τότε ότι το κόστος της χρηματοδότησης, της ρευστότητας και των βραχυχρόνιων τραπεζικών πιστώσεων, για την χρηματοδότηση των ροών της παραγωγής, είναι αδιαρρήκτως συνδεδεμένοι μεταξύ τους.

 www.kostasmelas.gr

---

[1] Κ. Μελάς, Οι σύγχρονες κρίσεις του παγκόσμιου χρηματοπιστωτικού συστήματος , ΑΑ. Λιβάνη 2011

[2] Οι βασικές λειτουργίες ενός χρηματοπιστωτικού συστήματος είναι :  (1) ασφαλές και στέρεο σύστημα πληρωμών (2) βραχυπρόθεσμα δάνεια σε νοικοκυριά , επιχειρήσεις, και πιθανό σε κράτος και τοπική αυτοδιοίκηση  (3) ένα πλαίσιο χρηματοπιστωτικών υπηρεσιών στο οποίο περιλαμβάνεται ασφάλειες, αποταμιευτικές και συνταξιοδοτικές υπηρεσίες  (4) μακροπρόθεσμη χρηματοδότηση των στοιχείων του ενεργητικού.

[3] Πρόκειται για την περίπτωση του Δανειστή Τελευταίας Ανάγκης (buyer or seller of lastresort).Το ρόλο αυτό κρατούν , ως γνωστόν , οι Κεντρικές Τράπεζες των διαφόρων χωρών .

[4] Δηλαδή, σε μέσο αναγκαστικής κυκλοφορίας.

[5] Στην περίπτωση αυτή περιλαμβάνεται το μεγαλύτερο μέρος των καταναλωτικών , των στεγαστικών  δανείων και ορισμένα άλλα τραπεζικά δάνεια.

[6] Με τον όρο "ταύρος" νοείται ο αισιόδοξος επενδυτής που προβαίνει σε αθρόες αγορές τίτλων προβλέποντας άνοδο των τιμών τους, διαμορφώνοντας αγορά ανοδικών τάσεων (bullmarket). Χ. Τριανταφύλλης , Λεξικό Οικονομικών ,Εμπορικών ,Τραπεζικών και Χρηματιστηριακών Όρων, εκδόσεις Βεργίνα.1999.

[7] Με τον όρο "αρκούδα" νοείται ο απαισιόδοξος επενδυτής που προβαίνει σε αθρόες πωλήσεις τίτλων, δημιουργώντας πτωτική αγορά (bear market). Χ. Τριανταφύλλης (1999),Ibid.

[8] G.L.S. Shackle:Epistemic and Economics, Cambridge University Press. 1972, p.200-201

[9] P. Davidson, Money and the Real World, London, Macmillan. 1972, cap.11-13