Η Ηρεμία πριν από την Καταιγίδα

Σοφοκλέους 10

Λίγο περισσότερο από ένα χρόνο πριν, το καλοκαίρι του 2012, η ευρωζώνη, αντιμέτωπη με τους φόβους για την ελληνική έξοδο και το μη βιώσιμο υψηλό κόστος δανεισμού για την Ιταλία και την Ισπανία, φαινόταν να βρίσκεται στα πρόθυρα της κατάρρευσης. Σήμερα, ο κίνδυνος ότι η νομισματική ένωση θα μπορούσε να καταρρεύσει έχει μειωθεί σημαντικά -αλλά οι παράγοντες που τροφοδότησαν του παλιότερους κινδύνους παραμείνουν σε μεγάλο βαθμό μέχρι σήμερα.

Αρκετές εξελίξεις συνέβαλαν στην αποκατάσταση της ηρεμίας. Ο πρόεδρος της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας Μάριο Ντράγκι, υποσχέθηκε να κάνει «ό,τι χρειαστεί» για να σώσει το ευρώ, και γρήγορα θεσμοθέτησε τη δέσμευση αυτή μέσω του προγράμματος «οριστικών χρηματικών συναλλαγών» της ΕΚΤ για αγορά κρατικών ομολόγων από τις πληγείσες χώρες της ευρωζώνης. Δημιουργήθηκε ο Ευρωπαϊκός Μηχανισμός Σταθερότητας (ΕΜΣ), με 500 δισ. Ευρώ στη διάθεσή του για τη διάσωση των τραπεζών της ευρωζώνης και των κυβερνήσεων τους. Έχει σημειωθεί κάποια πρόοδος όσον αφορά την ευρωπαϊκή τραπεζική ένωση. Και η Γερμανία έχει πλέον κατανοήσει ότι η ευρωζώνη πρόκειται τόσο για πολιτικό όσο και οικονομικό σχέδιο.

Επιπλέον, η ύφεση στην ευρωζώνη έχει τελειώσει (αν και πέντε από τις οικονομίες της περιφέρειας συνεχίζουν να συρρικνώνονται και η ανάκαμψη εξακολουθεί να παραμένει αβέβαιη). Έχουν εφαρμοστεί ορισμένες διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις, και έχει λάβει χώρα αρκετή δημοσιονομική προσαρμογή. Η εσωτερική υποτίμηση (η πτώση του κόστους εργασίας ανά μονάδα για την αποκατάσταση της ανταγωνιστικότητας) έχει συμβεί μέχρι ενός βαθμού (στην Ισπανία, την Πορτογαλία, την Ελλάδα και την Ιρλανδία, αλλά όχι στην Ιταλία ή τη Γαλλία), βελτιώνοντας έτσι τα εξωτερικά ισοζύγια. Και, ακόμη και αν η προσαρμογή αυτή δεν συμβαίνει τόσο γρήγορα όσο θα ήθελε η Γερμανία και οι άλλες χώρες του πυρήνα της ευρωζώνης, εξακολουθούν να παραμένουν πρόθυμοι ως προς την παροχή χρηματοδότησης, και οι κυβερνήσεις που έχουν δεσμευτεί στην προσαρμογή και τις μεταρρυθμίσεις είναι ακόμα στην εξουσία.

Ωστόσο, πίσω από την (φαινομενική) ηρεμία των χαμηλότερων spreads και της μείωσης των κινδύνων απρόσμενων γεγονότων, τα θεμελιώδη προβλήματα της ευρωζώνης παραμένουν άλυτα. Καταρχάς, η δυνητική ανάπτυξη κινείται ακόμα σε πολύ χαμηλά επίπεδα στο μεγαλύτερο κομμάτι της περιφέρειας, δεδομένης της γήρανσης του πληθυσμού και της χαμηλής αύξησης της παραγωγικότητας, ενώ η πραγματική ανάπτυξη –ακόμη και όταν βγει η περιφέρεια από την ύφεση το 2014- θα παραμείνει κάτω από το 1% για τα επόμενα χρόνια, γεγονός που σημαίνει ότι τα ποσοστά ανεργίας θα παραμείνουν πολύ υψηλά.

Εν τω μεταξύ, τα επίπεδα του ιδιωτικού και του δημόσιου χρέους -τόσο του εγχώριου όσο και το χρέος εξωτερικού- εξακολουθούν να είναι πολύ υψηλά, και συνεχίζουν να αυξάνονται ως ποσοστό του ΑΕΠ, λόγω της αργής ή αρνητικής αύξησης του ΑΕΠ. Αυτό σημαίνει ότι το ζήτημα της μεσοπρόθεσμης βιωσιμότητας παραμένει άλυτο.

Παράλληλα, η απώλεια της ανταγωνιστικότητας έχει αντιστραφεί μονάχα εν μέρει, με το μεγαλύτερο μέρος της βελτίωσης των εξωτερικών ισοζυγίων να είναι κυκλική και όχι δομική. Η σοβαρή ύφεση στην περιφέρεια έχει προκαλέσει την κατάρρευση των εκεί εισαγωγών, αλλά και το χαμηλότερο κόστος εργασίας ανά μονάδα προϊόντος δεν έχει ενισχύσει αρκετά τις εξαγωγές. Το ευρώ εξακολουθεί να είναι πολύ ισχυρό, περιορίζοντας σημαντικά τη βελτίωση της ανταγωνιστικότητας που είναι απαραίτητη για να αυξηθούν οι καθαρές εξαγωγές εν όψει της ασθενούς εγχώριας ζήτησης.

Τέλος, ενώ τα δημοσιονομικά εμπόδια για την ανάπτυξη είναι τώρα λιγότερα, εξακολουθούν να είναι εμπόδια. Και, οι συνέπειες των εμποδίων αυτών ενισχύονται στην περιφέρεια από τη συνεχιζόμενη πιστωτική κρίση, καθώς οι υποκεφαλαιοποιημένες, απομοχλευμένες τράπεζες μειώνουν τη μόχλευση μέσω της πώλησης περιουσιακών στοιχείων και της συρρίκνωσης των χαρτοφυλακίων δανείων τους.

Το μεγαλύτερο πρόβλημα, βέβαια, είναι ότι η πρόοδος προς την τραπεζική, δημοσιονομική, οικονομική και πολιτική ένωση -όλα τα απαραίτητα «συστατικά» για τη μακροπρόθεσμη βιωσιμότητα της ευρωζώνης- είναι πολύ αργή. Πράγματι, δεν υπήρξε καμία απολύτως πρόοδος στα τελευταία τρία συστατικά, ενώ η πρόοδος στην τραπεζική ένωση είναι άκρως περιορισμένη. Η Γερμανία αντιστέκεται στα στοιχεία μιας τέτοιας ένωσης που θα συνεπάγεται τον επιμερισμό των κινδύνων: δηλ. την κοινή ασφάλιση καταθέσεων, ένα κοινό ταμείο για την εκκαθάριση των αφερέγγυων τραπεζών, και την άμεση ανακεφαλαιοποίηση ιδίων κεφαλαίων των τραπεζών από τον ΕΜΣ.

Η Γερμανία φοβάται ότι ο επιμερισμός των κινδύνων θα μετατραπεί σε ανάληψη των κινδύνων, και ότι οποιαδήποτε μορφή δημοσιονομικής ένωσης θα μπορούσε επίσης να μετατραπεί σε μια «ένωση μεταφοράς», με το πλούσιο πυρήνα να επιδοτεί επί μονίμου βάσεως τη φτωχότερη περιφέρεια. Ταυτόχρονα, η όλη τη ρυθμιστική διαδικασία για τον χρηματοπιστωτικό τομέα είναι προ-κυκλική. Οι νέες αναλογίες κεφαλαιακής επάρκειας της Βασιλείας ΙΙΙ, η επερχόμενη επανεξέταση της ποιότητας των περιουσιακών στοιχείων από την ΕΚΤ και τα τεστ αντοχής, και ακόμη και οι κανόνες ανταγωνισμού της Ευρωπαϊκής Ένωσης (που αναγκάζουν τις τράπεζες να συρρικνώνουν την πίστωση εφόσον λαμβάνουν κρατική ενίσχυση), όλα αυτά υποδηλώνουν ότι οι τράπεζες θα πρέπει να επικεντρωθούν στην αύξηση κεφαλαίου -και ως εκ τούτου δεν θα παρέχουν τη χρηματοδότηση που απαιτείται για την οικονομική ανάπτυξη.

Επιπλέον, η ΕΚΤ δεν δείχνει πρόθυμη να επιδιώξει με δημιουργικότητα νέες πολιτικές -όπως αυτές που αγκάλιασε η Τράπεζα της Αγγλίας- που θα μπορούσαν να βελτιώσουν την πιστωτική κρίση. Σε αντίθεση με την Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ (Fed) και την Τράπεζα της Ιαπωνίας, δεν συμμετέχει σε ποσοτική χαλάρωση (QE)· Και το «forward guidance» της (καθοδήγηση και μελλοντική κατεύθυνση της πολιτικής) που υποτίθεται ότι θα διατηρήσει τα επιτόκια σε χαμηλά επίπεδα, δεν είναι ιδιαίτερα αξιόπιστο. Αντίθετα, τα επιτόκια παραμένουν πολύ υψηλά και το ευρώ είναι υπερβολικά ισχυρό για να προσφέρει ώθηση στην ταχύτερη οικονομική ανάπτυξη στην ευρωζώνη.

Εν τω μεταξύ, η κόπωση από τη λιτότητα αυξάνεται στην περιφέρεια της Ευρωζώνης. Η ιταλική κυβέρνηση είναι στα πρόθυρα της κατάρρευσης· η ελληνική κυβέρνηση βρίσκεται υπό έντονη πίεση καθώς επιδιώκει περαιτέρω περικοπές του προϋπολογισμού· και, οι πορτογαλικές και οι ισπανικές κυβερνήσεις τα έχουν βρει σκούρα ως προς τα επιτύχουν ακόμη και τους πιο χαλαρούς δημοσιονομικούς στόχους που έχουν τεθεί από τους πιστωτές τους, ενώ οι πολιτικές πιέσεις συνεχίζουν να συσσωρεύονται.

Η κόπωση από τις διασώσεις εμφανίζεται σιγά-σιγά και στον πυρήνα της ευρωζώνης. Στη Γερμανία, η επόμενη κυβέρνηση συνασπισμού φαίνεται ότι θα περιλαμβάνει τους Σοσιαλδημοκράτες, οι οποίοι πιέζουν για μία διάσωση με συμμετοχή των ιδιωτών πιστωτών των τραπεζών (bail-in), η οποία θα επιδεινώσει τη βαλκανοποίηση του τραπεζικού συστήματος της ευρωζώνης· και τα λαϊκιστικά κόμματα σε ολόκληρο τον πυρήνα πιέζουν ενάντια των διασώσεων των τραπεζών αλλά και των κυβερνήσεων.

Μέχρι στιγμής, το μεγάλο παζάρι μεταξύ του πυρήνα και της περιφέρειας έχει καθυστερήσει: η περιφέρεια συνεχίζει τη λιτότητα και τις μεταρρυθμίσεις, ενώ ο πυρήνας περιμένει υπομονετικά και παρέχει χρηματοδότηση. Αλλά, οι πολιτικές εντάσεις της ευρωζώνης μπορεί να φτάσουν σύντομα σε σημείο καμπής, με τα λαϊκιστικά κόμματα αντι-λιτότητας στην περιφέρεια και τα λαϊκίστικά, αντιμνημονιακά κόμματα στον πυρήνα ενδεχομένως να αποκτούν το πάνω χέρι στις εκλογές του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου του επόμενου έτους.

Αν συμβεί αυτό, μία νέα περίοδος χρηματοπιστωτικής αναταραχής θα αποδυναμώσει την εύθραυστη οικονομική ανάκαμψη της ευρωζώνης. Η ηρεμία που έχει επικρατήσει στην ευρωζώνη κατά το μεγαλύτερο μέρος του περασμένου έτους θα αποδειχθεί τελικά ότι είναι μια προσωρινή ανάπαυλα μεταξύ καταιγίδων.