Η τύχη του ευρώ

sofokleous10

Ας προσπαθήσουμε να εξετάσουμε τι θα επηρεάσει την πορεία του ευρώ  στο άμεσο μέλλον. Πολλά από τα παρακάτω θέματα σχετίζονται με την κρίση της ευρωζώνης αλλά εμπεριέχουν και άλλες παραμέτρους, δεδομένου ότι οι συναλλαγματικές ισοτιμίες καθορίζονται πάντα σε σχέση με άλλα νομίσματα.

Θέμα 1: Διάσωση των ισπανικών τραπεζών

Η έλλειψη διαφάνειας στον ισπανικό τραπεζικό τομέα υπήρξε πηγή ανησυχία για τους επενδυτές από την αρχή της κρίσης, η οποία έχει υπονομεύσει περισσότερο την αξιοπιστία της ισπανικής βιωσιμότητας του χρέους. Αν και τα ισπανικά επίπεδα χρέους είναι σχετικά χαμηλά σε διεθνές επίπεδο, οι αυστηροί πιστωτικοί όροι, η αργή ανάπτυξη και τα μεγάλα ελλείμματα εξακολουθούν να υπονομεύουν την εμπιστοσύνη των επενδυτών στα ισπανικά κρατικά ομόλογα. Το κλειδί είναι η άμεση χρηματοδότηση των τραπεζών μέσω EFSF / ESM. Η επιτήρηση του ισπανικού τραπεζικού τομέα από την κοινή ευρωπαϊκή ρυθμιστική αρχή θα ήταν ακόμα ένα θετικό βήμα. Η καλύτερη έκβαση της παρούσας κατάστασης θα ήταν αν η Ισπανία εξασφάλιζε ξανά την πρόσβαση της στις αγορές με επιτρεπτά επιτόκια.  Στους επόμενους τρεις μήνες περίπου, θα έχουμε περισσότερη σαφήνεια για το θέμα αυτό.

Θέμα 2: Σταθεροποίηση της ανάπτυξης σε Ελλάδα και Ιταλία

Η Ελλάδα-ακόμη και μετά το PSI-και η Ιταλία παραμένουν οι δύο χώρες της ζώνης του ευρώ με ανησυχητικά υψηλά επίπεδα δημόσιου χρέους. Από τη θετική πλευρά, οι δύο χώρες παρουσιάζουν κυκλικά προσαρμοσμένο πρωτογενές πλεόνασμα, το οποίο δείχνει ότι είναι σε τροχιά εξυγίανσης. Όμως, οι υπολογισμοί της βιωσιμότητας του χρέους εξαρτώνται σε σημαντικό βαθμό από τη μακροπρόθεσμη προοπτική ανάπτυξης. Όπως φαίνεται από την εμπειρία των προγραμμάτων του ΔΝΤ σε άλλες χώρες, η πιθανότητα ταχύτερης ανάπτυξης μετά από επώδυνες διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις είναι μεγάλη. Όμως, τα στοιχεία πρέπει να το δείξουν πρώτα. Η στιγμή που η Ελλάδα και η Ιταλία θα αρχίσουν να αναπτύσσονται και πάλι θα είναι ένα σημαντικό ορόσημο. Στην Ιταλία, περιμένουμε να συμβεί αυτό από το 1ο τρίμηνο του επόμενου έτους. Αν και δεν είναι εύκολο να προβλέψει κανείς  το ελληνικό ΑΕΠ, υποθέτουμε ένα παρόμοιο σενάριο και εκεί. Το ΔΝΤ προβλέπει μικρή θετική ανάπτυξη για την Ελλάδα το 2013.

Θέμα 3: Τραπεζική Ένωση

Είναι πλέον σαφές ότι οι εθνικές ρυθμιστικές αρχές στη ζώνη του ευρώ δεν υπήρξαν  επαρκώς ανεξάρτητες και αντικειμενικές, όπως παραδέχθηκε η καγκελάριος Μέρκελ στο γερμανικό κοινοβούλιο. Ένας ισχυρός ανεξάρτητος ρυθμιστής σε ‘ομοσπονδιακό’ επίπεδο είναι επομένως ένα κρίσιμο εργαλείο για να εμφυσήσουμε την εμπιστοσύνη στην ποιότητα των τραπεζών αλλά και της οικονομικής τους διαχείρισης. Η ικανότητα να κλείνει μια τράπεζα ή να ανακεφαλαιοποιείται άμεσα μέσω του ESM και υπό την εποπτεία της νέας ρυθμιστικής αρχής είναι πρόσθετα βασικά χαρακτηριστικά. Ένα σύστημα εγγύησης κεφαλαίων για όλη την ευρωζώνη θα πρέπει να ακολουθήσει σε κάποιο μεταγενέστερο στάδιο, αν και αυτό δεν είναι σημαντικό, διότι επί του παρόντος, η ΕΚΤ παρέχει απεριόριστη χρηματοδότηση στον τραπεζικό τομέα. Μετά την τελευταία Σύνοδο Κορυφής της Ευρωζώνης και του Eurogroup, η τραπεζική ένωση μπορεί να γίνει πραγματικότητα το πρώτο εξάμηνο του επόμενου έτους, αλλά οι διαπραγματεύσεις βρίσκονται σε εξέλιξη και ορισμένες χώρες έχουν εκφράσει νέες ανησυχίες.

Θέμα  4: Γαλλο-Γερμανικό όραμα για μια πολιτική / δημοσιονομική ένωση

Στην ιστορία της Ευρωπαϊκής Ένωσης, αρχής γενομένης με τη δήλωση του Robert Schuman το Μάιο του 1950, σχεδόν όλες οι σημαντικές πρωτοβουλίες προς μια βαθύτερη ένωση έχουν οδηγηθεί από μια κοινή γαλλο-γερμανική στήριξη. Σημαντικά θεσμικά στοιχεία για μια βαθύτερη ολοκλήρωση, συμπεριλαμβανομένου ενός κοινοβουλίου για την ευρωζώνη, εξακολουθούν να απουσιάζουν. Ο πρώην πρόεδρος της ΕΚΤ Jean-Claude Trichet πρόσφατα πρότεινε μια επιλεκτική εκχώρηση της φορολογικής κυριαρχίας για τις επιμέρους χώρες της ζώνης του ευρώ σε περίπτωση που οι ενέργειές τους (ή η έλλειψη ενεργειών) επηρεάζει τους πολίτες σε όλες τις άλλες χώρες μέλη. Σε αυτές τις περιπτώσεις, ένας Sparkommissar (ή φορολογικός επίτροπος), θα διορίζεται δημοκρατικά από όλους τους πολίτες της ζώνης, και θα πρέπει να είναι σε θέση να διαχειρίζεται προσωρινά τη δημοσιονομική πολιτική. Αυτή είναι μόνο μία από τις πολλές προτάσεις. Είναι αξιοσημείωτο, ωστόσο, ότι σήμερα δεν υπάρχει καμία σαφώς καθορισμένη και κοινή γαλλο-γερμανική θέση για την περαιτέρω δημοσιονομική και πολιτική ολοκλήρωση. Το γεγονός ότι η προεδρία Ολάντ στη Γαλλία έχει μόλις έρθει στην εξουσία μπορεί να είναι ένας παράγοντας. Συνεπώς, θα ήταν λάθος να απορρίψουμε την πιθανότητα ότι μια τέτοια κοινή αντίληψη θα μπορούσε να εκφραστεί και να υλοποιηθεί στο μέλλον. Αλλά βέβαια το χρονικό διάστημα παραμένει εξαιρετικά αβέβαιο.

Θέμα 5: Συνεχιζόμενη ισχυρή θέση των ισοζυγίων συναλλαγών (BBoP)

Εστιάζοντας μακριά από την ευρωζώνη για λίγο, σε άλλους οικονομικούς παράγοντες που επηρεάζουν την αγορά συναλλάγματος, ένας από τους ισχυρότερους μοχλούς για την στήριξη του ευρώ είναι η σταθερή θέση του εκτός ευρωζώνης. Παρά τη σταθερή επειδίνωση της κρίσης και τη φυγής κεφαλαίων εντός της ευρωζώνης, δεν υπήρξε καμία απόδειξη ευρείας φυγής κεφαλαίων εκτός ζώνης μέχρι στιγμής. Υπήρξαν εισροές στην Ελβετία, τη Δανία και προς άλλα νομίσματα, με ιστορικά χαμηλά επίπεδα μεταβλητότητας FX σε σχέση με το ευρώ, αλλά σε σχέση με το μέγεθος της ζώνης του ευρώ οι ροές αυτές υπήρξαν αμελητέες. Ο προτιμώμενος δείκτης ζήτησης για ένα νόμισμα, ο BBoP (ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών  + FDI (ξένες επενδύσεις) + ροές χαρτοφυλακίου) παραμένει σε οριακό πλεόνασμα σε 12μηνη βάση, ενώ πιο πρόσφατα στοιχεία από τον Απρίλιο έδειξαν (εποχικά προσαρμοσμένο) πλεόνασμα EUR 7,8 δις. Πιστεύουμε ότι ο BBoP έχει λειτουργήσει ως πρωταρχικός παράγοντας στήριξης και απέτρεψε πολύ ταχύτερη υποβάθμιση μέχρι σήμερα. Τούτου λεχθέντος, η εντατικοποίηση της φυγής κεφαλαίων από τη ζώνη του ευρώ και η ενδχόμενη επιδείνωση του BBoP θα ασκήσει μεγαλύτερη πίεση σ το ευρώ.

Θέμα 6: Περισσότερη δημοσιονομική λιτότητα εκτός ευρωζώνης

Όσον αφορά τη δημοσιονομική εξυγίανση μετά την παγκόσμια κρίση, η ζώνη του ευρώ είναι πολύ πιο μπροστά από τις περισσότερες περιοχές. Η τελευταία έκδοση του Fiscal Monitor πρότεινε ότι η ζώνη του ευρώ είναι η μόνη περιοχή που παρουσιάζει ήδη  ένα κυκλικά προσαρμοσμένο πρωτογενές πλεόνασμα (0,7% του ΑΕΠ). Αυτό με τη σειρά του σημαίνει ότι η επιπλέον δημοσιονομική λιτότητα στη ζώνη του ευρώ συνολικά είναι πιθανό να παραμείνει αρκετά περιορισμένη. Από την άλλη πλευρά, το κυκλικά προσαρμοσμένο πρωτογενές ισοζύγιο θα πρέπει να συρρικνωθεί σημαντικά στα περισσότερα μέρη του κόσμου και μάλιστα κάτι τέτοιο αναμένεται να φανεί και στην πράξη. Από το 2013 και μετά, η ευρωζώνη θα δεχτεί πιθανώς λιγότερο αρνητική δημοσιονομική πίεση από ότι πολλές άλλες μεγάλες οικονομίες. Ο αντίστοιχος μέσος όρος λιτότητας δημοσιονομικής πολιτικής όλων των προηγμένων οικονομιών εκτιμάται σε 1,0% (από -2,5% έως -1,5%). Αυτό θα αντιστρέψει την εμπειρία του 2012, όταν η ζώνη του ευρώ γνώρισε πιο επιθετική δημοσιονομική λιτότητα από τις υπόλοιπες των προηγμένες οικονομίες. Εάν επαληθευθούν οι δημοσιονομικές προβλέψεις, η σχετική δημοσιονομική πίεση θα στραφεί από καθαρά αρνητική προς το ευρώ σε θετική. Φυσικά, η δημοσιονομική πολιτική είναι ακόμα πολύ ρευστή, όπως δείχνει η συζήτηση για «το δημοσιονομικό γκρεμό» των ΗΠΑ, για παράδειγμα. Επομένως, αυτή η αντιστροφή του κλίματος μπορεί να πάρει περισσότερο χρόνο από ότι προβλέπεται. Είναι επίσης σημαντικό να θυμόμαστε ότι η δημοσιονομική λιτότητας στην ευρωζώνη κατά μέσο όρο, δεν αναιρεί το γεγονός ότι μεμονωμένες χώρες εντός της ζώνης του ευρώ, όπως η Γαλλία, μπορεί να βιώσουν πολύ διαφορετικές δυναμικές και καταστάσεις.

Θέμα 7: Διαφορές  νομισματικής πολιτικής

Η επιβράδυνση της ανάπτυξης και της χαλάρωσης της νομισματικής πολιτικής στη ζώνη του ευρώ σχετίζονται με τις πρόσφατες ρευστοποιήσεις του ευρώ. Επομένως, είναι πιθανό ότι η τύχη του ευρώ θα συνεχίσει να εξαρτάται από τις προοπτικές της πολιτικής της ΕΚΤ. Πρόσθετη χαλάρωση μέσω περαιτέρω μειώσεων των επιτοκίων και / ή νέων μη-συμβατικών μέτρα, όπως τα LTROs (μακροπρόθεσμοι μηχανισμοί χρηματοδότησης) θα ήταν πιθανόν να εντείνουν τις πιέσεις προς τα κάτω. Από την άλλη πλευρά, η διαφορά νομισματικής πολιτικής σε άλλες χώρες παίζει ρόλο. Πολλές άλλες κεντρικές τράπεζες έχουν πλέον αρχίσει να χαλαρώνουν την πολιτική τους και πάλι, συμπεριλαμβανομένων της Αμερικάνικης Fed, της Τράπεζα της Αγγλίας και έναν αριθμό κεντρικών τραπεζών σε αναδυόμενες οικονομίες.  Όσον αφορά διαφορές της νομισματικής πολιτικής με τον υπόλοιπο κόσμο, το πεδίο για περαιτέρω πιέσεις μπορεί να περιοριστεί, αν και θα είναι πιο δύσκολο να ποσοτικοποιηθεί, καθώς οι κεντρικές τράπεζες χρησιμοποιούν όλο και πιο αντισυμβατικά εργαλεία.

Θέμα 8: Σημαντική μείωση σε θέσεις short

Όπως αναφέρθηκε, η αύξηση των κερδοσκοπικών κινήσεων έναντι του ευρώ τα τελευταία δύο χρόνια υπήρξε εντυπωσιακή. Αυτό θα αντιστραφεί σχεδόν βέβαια κατά τη διάρκεια μιας περιόδου ανάκαμψης του ευρώ, αν και μόνο ως προπομπός άλλων αλλαγών. Ωστόσο, η διαθεσιμότητα των στοιχείων είναι χρήσιμη και θα παρέχει μια σημαντική διασταύρωση για την αντίληψη της αγοράς όσον αφορά τα άλλα θέματα που αναφέρονται παραπάνω.

Η ζώνη του ευρώ παραμένει υπό σημαντική πίεση και παρά την κάποια πρόοδο, πολλά ζητήματα δεν έχουν επιλυθεί ακόμη. Σε γενικές γραμμές, δεν θεωρούμε ότι κατά τη διάρκεια των επόμενων τριών μηνών θα πρέπει να αναμένουμε σημαντική ανάκαμψη του ευρώ.